| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2011年05月05日 15:48 |
作者： |
易镜明 |
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■国泰君安易镜明
据统计，目前已披露年报且有业绩预测的74家医药行业上市公司，有55家公司的年报低于预期，有19家公司年报超预期，2010年净利润合计低于预期合计值13%。
预计到2011年中期，随着药品降价细则的靴子逐个落地，“十二五”规划等实质性利好政策的出台，医药公司盈利增长的确定性逐步提高，估值修复将得以确认，板块或将再次迎来整体性机会。建议前期配置较低的可以适当考虑加仓，布局优质品种；如果医药板块再次出现大的下调，更应坚定加仓的信心。
行情从“上攻”转为“下行”
2010年初宏观经济刺激政策提前退出以及地产政策的不确定性增大，市场对于经济增长预期出现分化，医药作为防御性板块，成为资金的避风港。而随着医药股的成长价值逐步受到市场的认可和追捧，板块走势自10年初以来整体保持强势上行，尽管在年中有两次较大的回调，但仍然不改上攻趋势，全年A股下跌14.31%；医药股上涨29.69%，大幅跑赢市场，在行业板块涨跌幅排名第二。
实际上在2010年底，医药板块就开始出现调整的压力。除了过高的增长预期在2010年下半年就已提前有所体现外，市场对于行业基本面的政策压力担忧也逐步增强，主要是降价政策的负面心理预期以及“十二五”规划出台的不确定性。而今年以来市场风格也在悄然发生变化，出现了低估值的蓝筹股和高估值的消费类股在大盘资金面偏紧的情况下，谁更具防御性的博弈。截至到2011年4月1日，A股上涨5.67%，医药股下跌7.31%，大幅跑输市场，在行业版块涨跌幅排名倒数第一。
2010年下半年以来，医药板块上演“戴维斯双杀”的过程。第一阶段：“估值向下修复”。去年11月，医药板块动态PE达到48倍，而实际上2011年1-11月的行业数据显示整体销售增速为27%，净利润增速为30%，显然市场对行业增长预期相对过高；12月发改委药品降价政策等细则的出台则进一步加深了市场对行业高增长的担忧，高估值在高压下开始出现调整。第二阶段：“业绩出现调整”。10年过高的市场热情使得原有的盈利预测过于乐观，不少公司年报低于预期。据我们统计，目前已披露年报且有业绩预测的74家上市公司，5家主流券商年初给出的10年业绩预测与10年实际业绩比较，有55家公司的年报低于预期，只有19家公司年报超预期，10年净利润合计低于预期合计值13%。
事实上“戴维斯双杀”是一个动态的过程，在实际业绩出现下降后，增长预期也会有所降低，板块估值存在进一步下移的压力。这也是医药股估值看似已被调整到“合理”后，整体行情仍难以转强，而是继续“滞涨”的主要原因。
行业成长性乐观局面不变
我们认为基本面不需悲观，行业整体延续增长趋势；估值短期反弹动力不足，基本面政策的不确定性以及板块较高的溢价率等压制行情的因素仍未完全解除，还由于11年业绩预测有待修正，造成估值不扎实，平均调整空间预计10%左右。
从基本面看，市场上对于降价政策的不确定性仍存在担忧。从1997年开始发改委共发布药品降价27个文件，大致可以分为5轮（包括基本药物），而2009版医保目录出台后，国家发改委经过一年的价格成本调研，在2010年12月开始价格调整，可以说当前已进入新一轮的降价周期，预计后续仍有２-4次的降价政策会出台。但历史数据同样表明，行业成长性不必过虑。从行业数据看，医药行业近年来的收入、利润规模成长稳定，1998—2010年行业复合增速达到20%以上，药品降价对行业基本面扰动微小，行业向上趋势不改。
政策红利年依然给力：而2009-2011年政府投入加大，卫生投入的财政预算逐年大幅提升，医保以政府补贴提升为杠杆撬动筹资金额增加，我们估计2011年医保筹资金额将增长1500亿，至7300亿左右。
我们认为在政府的大力投入下，2011年作为医改政策红利年的最后1年，行业的整体增速仍然值得乐观。我们预计行业增速将继续保持在22%-25%。
当前板块的估值水平绝对值不高，相对值不低。2011年27倍的行业动态市盈率，相比于行业22%-25%的增速，已经达到了一个合理范围，静态市盈率43倍，低于2005年来平均值52倍，医药板块泡沫应该是相对较少的一个。但从相对溢价率看，目前医药板块相对大盘溢价水平在117%，较历史均值93%仍处于较高水平。
我们预计到２０１１年中期，随着药品降价细则的靴子逐个落地，“十二五”规划等实质性利好政策的出台，公司盈利增长的确定性将逐步提高，估值修复得以确认，板块或将再次迎来整体性机会。
投资选股要遵循三逻辑
二季度投资策略：基本面政策在二季度可能会越来越明确，我们相信在政策红利年的推动下行业实现稳定增长是比较确定的事。考虑到医药股流动性不强，存在一定的换仓成本，建议前期配置较低的可以适当考虑加仓；如果医药板块再次出现大的下调，更应坚定加仓的信心。我们认为当下应选择能回避政策性风险的公司，可以遵循3条逻辑选股：
1、拥有单独定价优势：独家中药、创新化药。如云南白药、益佰制药、康缘药业、恒瑞医药、海正药业。
2、受益于相关政策的细分行业：医药商业、医疗器械。如上海医药、华东医药、鱼跃医疗、尚荣医疗。
3、拥有资源类品种的公司：品牌资源、中药材、原料药。如东阿阿胶、康美药业、海翔药业。 (来源于：通讯信息报)
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