| 来源： |
招商证券 |
发布时间： |
2009年04月09日 07:50 |
作者： |
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我们认为，在国内需求预期恢复而国际形势不确定的背景下，应重点关注航空业的投资机会。尽管航空股的长期收益率值得怀疑，但在盈利拐点时的股价波动会带来巨大的投资机会，审慎推荐南方航空和中国国航；而机场行业相对平稳，在市场预期变坏时，具备相对防御，审慎推荐深圳机场和上海机场；我们十分看好我国通用航空业务的发展前景以及海上石油服务，强烈推荐中信海直。
国内航线复苏预期加强
今年1-2月，全行业航空总周转量累计完成近60亿吨公里，同比增长0.9％，去年下滑趋势得到企稳；客运累计发送旅客3450万人，同比增长15％；而货运的下滑逐步收窄，累计下降16.7%。
从今年累计数据来看，航空指标已经出现明显回升，国内航线表现十分强劲，累计增长13％，而国际航线总周转量继续下降。根据我们测算，3月国内航线增速也将在10％左右，4月后将进入旺季，同时，由于去年5月至10月地震和奥运影响导致基数较低，这段期间增速将远超预期。
今年2月国内民航客座率77％，比1月上升两个百分点，从历年来年初客座率的情况来看，今年为最高，客座率上升的因素除景气恢复外，航空公司主动性控制运力因素影响也较为明显。
航空需求受经济影响较大，同时易受突发事件干扰。今年经济不管是“V型”还是“W型”的走势（前者主要指政府主动推动经济直接上升，后者指政府主导的第一波提升后，经济因缺乏私人投资和消费的支持会再次下滑，但依靠市场力量走出谷底），市场对国内经济的信心将得到逐步恢复，这种预期将有利于航空消费。我们认为，国内航空业的供需关系正在改善，景气复苏是大概率事件，预计09年行业总周转量增速将在13％以上。
我国航空业02年重组大改革以来几乎没有遇到大挫折，经过08年的冲击（包括基本面因素和地震偶然因素等），整个行业意识到以往的“运力大发展，大打价格战”模式不利于长期发展。在危机感强烈的环境下，不但国家政府的政策和措施支持，比如行业的国有化趋势明显，一些民营航空可能会被大航空公司收购；更重要的是，大航空公司终于能走到一起，例如最近的机票折扣计算方法调整。从某种意义上来说，08年的危机对整个航空业的长远发展反而有利。
供给瓶颈推动行业复苏
2004年自完成三大航空集团组建以来，国内飞机投放增速连续几年大幅增加，2004年年末飞机数量为754架，而07年年末在飞的飞机已达1100多架，连续4年保持增速在12％以上。根据民航“十一五”（2006-2010年）规划，到2010年全行业的飞机将达到1550架。预计2008年年末将达1300架飞机，2009年为1450架飞机，2010年为1550架飞机，年增长率分别为13％，11％和7％。
但是目前有迹象表明，供给方面的增长将有可能低至10％或以下，这主要是去年年底全行业对行业景气的悲观情绪所致。例如，政府已经鼓励航空公司在飞机订单上采取延迟交付和退租等措施。
我们假设以前面预计的总周转量增速代替需求的边际增长（正常状态下的增速，不考虑负增长情况），以可用座位数的增长代替供给的边际增长，来建立我国航空全行业的供需模型。可以判断，航空业在04年和07年等的供给缺口较大（即供小于求），景气较高；而在09年，供给增长约在10％，需求增长约为13％，两者的缺口将达3％。我们预计今年供给瓶颈将推动航空景气复苏，而且随着全行业面对危机的抱团取暖和国有化趋势，票价指数的下滑可能会得到一定的控制，这也有助于公司提高盈利水平。
航油成本预计下跌30％
燃油成本是航空公司运营成本的重要部分。今年1-3月国际原油价格（WTI）平均维持在43美元/桶左右，去年同期为97美元/桶，大幅回落55％；而新加坡航空煤油年初至今平均维持在56美元/桶（按美元汇率6.9计算，换算为3100元/吨）。二季度原油价格有可能继续维持上涨趋势。
而在国内，3月25日国家发改委决定将汽、柴油价格每吨分别提高290元和180元，但未曾涉及国内航空煤油价格，目前国内航空煤油价格维持在四千元左右。
从我国原来的调控原则看，当纽约、新加坡和鹿特丹三地成品油加权平均价格变动幅度超过8％时，国内基准价才重新调整，正常情况下一般按季度调整。由于国际油价一季度呈现下跌趋势，同时考虑到国家对航空的支持，尽管二季度国际成品油价格可能上涨，但目前国际航空煤油价格与国内相比还有1000元以上的缺口，国内航空煤油价格还是有望向下进行微幅调整。
按照去年年底水平估计，维持全年国内航油价格平均在5000元/吨水平的判断，如果各航空公司用油量各增长5％，那么今年航空公司的燃油成本将下降30％左右。
重点公司
中信海直：公司是国内海上石油服务龙头，是唯一一家通用航空业务的上市公司，主要收入来自海上石油直升机服务，在全国占据60％以上的市场份额。我国通用航空业务发展前景广阔，海上石油服务是目前通用航空最盈利的业务。未来石油开采向深海延伸，海油开发潜力巨大，为公司业务拓展提供广阔的空间。公司明年后将进入快速发展期，到2012年公司海上石油服务运力规模将增长60％，而且飞行小时随着深海开发进程等不断提高。在宏观环境处于调整时，由于直升机服务合同具有长期性和稳定性优势，这种细分市场的隐形冠军反而较为稳定，给予“强烈推荐”的投资评级。
南方航空：今年客运增速可能超预期，公司扭亏为盈的可能性极大。目前来看，国内航空业的供需关系正在改善，景气复苏是大概率事件。即使不考虑注资和政策支持等，仅从运营基本面来看，在需求超预期的情况下，各公司的月度和季度核心数据和企业赢利都会有明显改善，各航空公司“余度”会被释放，这种运力的追加应该仍在控制之下，增加企业赢利。公司的国内航线占比最大，而且经营风格一贯谨慎，已经提出13亿成本压缩及减薪计划等节流措施，维持公司“审慎推荐”的投资评级。
上海机场：公司航空枢纽港地位显著，整体上市值得期待，上海世博会、航权开放和管制放松以及航空联盟的竞争提供了新机遇。收费定价权下放、浦东二期T2航站楼商业餐饮面积大增、“保底租金＋营业收入分成”的租赁经营模式等因素将使公司非航业务的未来增长空间较大。公司增长将主要体现在2010年，预计2009年和2010年浦东机场飞机起降架次分别达到30万和35万，但由于机场收费改革和成本运营等，主营业务收入增速仍将放缓，预计2009年和2010年主营收入分别达到35亿和44亿，分别增长4％和26％，维持“审慎推荐-A”的投资评级。
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