| 来源： |
中金公司研究部 |
发布时间： |
2009年03月30日 14:48 |
作者： |
陶薇 |
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撰写时间： |
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投资提示：
由于低油价带来的大幅成本下降，以及燃油对冲合约公允价值损失的减小而带来的大幅收益，我们预期航空行业一季度整体业绩无论是同比还是环比均将出现较好的增长。同时，展望二三季度，由于2008年较低的客流量基数，我们认为全行业的需求有望在未来半年重返双位数的增长。我们认为该板块符合当前投资者寻求业绩反转的趋势投资的条件，并提示相关的投资机会。重点推荐国航（601111.SS,审慎推荐），其次南航（600029.SS,中性）。
对于H股，我们维持之前区间交易的投资建议。根据我们调整后的盈利模型和目标价位，国航的交易区间为HKD2.03元～HKD3.04元，分别对应2009年0.8x和1.2x P/B；南航的交易区间为HKD0.92元～HKD1.53元，对应的2009年市净率分别是0.6x和1.0x P/B。
理由：
1.从经营数据来看，一季度航空公司客流量的增长好于预期。虽然同期票价水平出现了大幅下滑而导致主业收入同比小幅下降，但由于燃油成本的大幅下滑，国航和南航的主营业务均出现了盈利，而东航和上航主业的亏损也明显低于去年四季度。此外，由于燃油套保的公允价值损失的减少，国航、东航和上航均将录得较好的收益。整体来看，我们认为航空行业一季度的业绩无论是同比还是环比均将出现较好的增长。
2.往前看，由于去年航空市场的需求从5月份汶川地震后开始明显下滑，低基数效应将从二季度开始显现。而宏观经济开始企稳也将拉动航空需求的回升，我们预期未来两个季度航空需求仍将维持一个较好的增速。
我们和市场的不同观点
1．虽然目前国内市场的恢复好于国际市场，但分区域来看，广东省由于其外向型经济的特性更为明显，受到出口下滑的影响更大。从我们市场跟踪的反馈来看，3月份南方市场的增长趋势要弱于北京和上海；此外，我们认为对于以国际市场为主的国航而言，当前的情况最为严峻。而随着全球经济的见底和逐步回暖，国际市场的需求有望开始恢复，对于国航是一个直接利好。加之估值相对便宜，因此我们首推国航。另一方面，由于没有燃油套保，南航相对航油变动的风险要更大，也无法“享受”套保合约公允价值变动而带来的收益，其将是三大航中一季度业绩唯一呈现同比下滑趋势的航空公司。
2．为确保明年上海世博会的顺利举行，上海市政府不会在距开幕（明年5月）太近推动重组整合，我们认为如两家航空公司能推进整合，必须要在年中或最迟三季度启动。但由于东航和上航的增发完成尚需一段时间，我们认为这一有限的时间窗口正在逐步消失。我们更倾向于认为东航和上航的整合在今年内难以有实质性的推进，并提醒关注重组整合投资机会的投资者注意风险。
估值：
A股估值相对偏高，目前平均市净率在2.8倍～4.6倍。H股估值相对合理，国航和南航对应的2009年市净率分别为1.1x和1.0x。
风险：
2008年业绩将会低于市场预期；票价持续下滑；美元贬值、全球通胀而导致的油价上涨的风险。
（详细内容请参见附件）
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