| 来源： |
中投证券 |
发布时间： |
2009年02月24日 15:40 |
作者： |
陈光明 |
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2009年以来，在行业振兴规划出台、1月销售数据好于预期、汽车下乡以及新能源汽车试点等利好因素刺激下，汽车股整体估值水平有了明显提升，P/B（市净率）由年前的1倍提升至2倍左右。目前估值已至合理中枢，我们认为，P/B估值回归推动的第一阶段行情接近尾声，短期内汽车股难有超额收益。从部分汽车股（见图）涨幅来看，涨幅居前的均为新能源汽车概念、汽车下乡等主题投资，而基于基本面的股票涨幅稍微落后，我们认为，这种结构性的上涨将在未来几个月中发生转变。
几大炒作热点对于汽车下乡这一主题投资，我们认为公司受益或有限。国家安排50亿元，用于农民报废三轮及低速货车换购轻卡以及购买1.3升以下排量微型车，给予一次性财政补贴。2008年轻卡和微客合计销售220万辆，销售额约800亿元。按照1：2或3的乘数，50亿元补贴对应12%-18%的新增需求。假定每辆补贴0.5万元，50亿元可补贴100万辆，但100万辆非新增需求。
在1993年-1998年经济下行周期中，轻卡年销量几无增长，微客表现良好。轻卡盈利能力较弱，净利率估计在3%以下。以福田汽车为例，假定公司轻卡增长20%合6万辆，单车净利1000元，净利新增不过0.6亿元，折合EPS（每股收益）0.06元。我们认为，汽车下乡对轻卡公司的业绩影响有限。
主题投资之二，便是新能源汽车。随着原油储备以及开采能力的日益减少，新能源成为21世纪乃至以后最伟大的能源革命主题。出于节能与环保的要求，新能源汽车是汽车技术变革的长期趋势。就现有的资料表明，从10年左右的中期来看，混合动力、电动汽车、生物柴油技术应该是新能源发展主要方向。前两者主要应用于公交客车、乘用车领域，生物柴油技术将主要应用于卡车、公路客车以及乘用车领域。从更长时期看，燃料电池汽车是全球汽车技术发展方向。
对于新能源汽车引发的投资机会，我们认为，长期来看，作为核心上游部件的电池、电池材料领域蕴含着较大的投资机会。作为整车厂商，其在新能源汽车制造技术上并无明显差异。在试点期内，受试点城市地方政府扶持以及具备先发优势的相关公司短期可能受益，比如福田汽车、安凯卡车、中通客车等。然而，在全国范围内铺开或市场化后，我们认为，公司之间比拼的仍然是品牌、渠道以及售后服务等方面，二、三线公司优势弱化，同时，市场化后的单车盈利能力将明显下降。需要注意的是，在整个运营周期内，由于普通公交成本要低于新能源客车，除非国家持续给予大额补贴，否则，用户并无动力去消费新能源公交客车。
观察过去多年来汽车股的表现，我们发现，在行业由低谷至复苏到景气高点时，投资汽车股大致有两次获取超额收益的机会。一是在销量回升初期，极度悲观下的估值恢复，这主要体现为P/B的回归；二是行业景气确认后，EPS回升推动估值大幅提升。我们认为，前期汽车股行情为P/B回归推动的第一阶段行业，从目前看，汽车股P/B由年前的1倍提升至2倍左右，目前估值已至合理中枢，短期内难有超额收益机会。
回归基本面对于汽车行业，由于基本不存在价格的大幅提升因素，EPS的提升主要依赖量的增长和成本的下降。我们基于对2009年细分行业增长的判断，认为大中型客车和轿车销量分别有5%和6%的增长；而钢价的下跌，将使得大中型客车和重卡行业毛利率有1-2%的提升。2009年我们看好轿车和大中型客车的投资机会。
2009年1月，国内汽车销售73.6万辆，同比下降14.4%，其中轿车销售43.1万辆，同比下降13.8%。由于上年同期基数较高且本期工作日较小原因，同比下滑在意料之中，但1月汽车整体、轿车环比分别下滑1%、5%要好于预期。我们认为1月销量表现好于预期，除春节前消费需求回升的传统因素外，更多地反映了年初国家出台行业振兴规划的效果开始显现。
在库存消化方面，面对2008年下半年以来汽车市场的低迷，国内汽车厂家在2008年底采取减缓生产，加大库存消化的力度，尤其是2008年12月和2009年1月表现明显。目前库存已接近2005年以来的较低水平，我们认为，终端库存的降低将大大缓解汽车厂商月度出货的压力。
考虑到2008年2月份因春节假期销量基数较低以及政策刺激效应的延续，我们预计2009年1季度轿车销售较为乐观，预计销量增速同比下降7%左右。从绝对销量来看，我们认为行业最差的时候可能是2008年三、四季度。从销量增速看，我们认为，行业增速最低的时候可能是2008年四季度和2009年一季度。分季度看，2009年一至四季度，行业增速预计-7%、-3%、13%和21%。需要注意的是，政策刺激下的一季度销售是否透支了二、三季度的需求，仍然需要进一步的数据跟踪。
根据历年细分行业的销售表现以及此次出台的行业振兴规划相关政策的推动，我们预测2009年汽车行业销量增速约为6%，其中轿车、大中客和重卡增速分别约为6%、5%和-15%。
因此，我们建议在1.2-1.5倍P/B区间增持或买入轿车股、在1.5-2.0倍P/B区间增持或买入客车股，以分享行业景气回升时市场给予汽车股的高估值与高溢价。重点公司主要有宇通客车、金龙汽车、威孚高科、江铃汽车、一汽轿车、上海汽车、一汽夏利等。
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