中资股透视：玉米油强大网络保优势

　　大福证券

　　我们首次把中国玉米油(1006)纳入研究范围，该公司为内地最大型食用玉米油制造商及供应商之一，该公司于2009年的产量为131,000吨，年产能为182,000吨。其“长寿花”品牌玉米油主要以内销为主，而散装非品牌玉米油则以中国及海外作批量销售。另外，其生产基地位于山东省邹平县，该区玉米供应比较充足，具备策略性优势。

　　于2009年，中国玉米油的纯利按年大幅上升31%至人民币1.2亿元。营业额按年增加25%至人民币12亿元，主要原因为新玉米精炼厂房于2008年底投产，使该公司的自家品牌及散装非品牌玉米油销量分别按年上升120%及69%。由于毛利率较高的自家品牌玉米油销售额增加，而该部分的毛利率由一年前的17.0%提高至24.0%，带动其整体毛利率上升2.1个百分点至12.8%。于2009年，公司的收入主要来自散装非品牌及自家品牌玉米油部分，分别占总收入的63%及16%。玉米粕及其他食用油(包括葵花籽油、橄榄油、大豆油及棕榈油)销售额亦分别按年攀升12%及152%。

　　集资拓营销及分销渠道

　　截至2009年底，该公司拥有约60名批发分销商及约36名零售商，覆盖中国20个省份及地区。首次公开发售所得款项净额约40%将拨作于未来3年内开拓营销及分销渠道。我们相信，强大的网络有助该公司支持其市场渗透策略，并维持其于中国食用玉米油行业中的领导地位。

　　在扩充产能方面，由于预期市场对食用油产品的需求增加，中国玉米油已于其现有生产设施毗邻动工兴建新精炼厂房。预期该新厂房将于2010年下半年投产，于全面营运后令玉米及其他食用油产品精炼程序的年产量额外提升100,000吨。

　　资金充裕 并购机会大

　　截至2009年底，中国玉米油的流动资金仍然充裕，并拥有净现金人民币5.89亿元，主要来自于2009年底首次公开发售的所得款项6.28亿元。管理层已表示，该公司2010年的资本开支计划约为人民币1.5亿元，我们预期其稳健的财政状况，将可于短期内继续支持该公司的持续产能扩充计划及使其可把握潜在并购机会。

　　我们对中国玉米油的业务发展前景感到乐观。我们认为，市场对食用油产品的需求相对稳定。预期可提高该公司估值的因素包括新增精炼产能、增加利润率较高的自家品牌玉米油的销售比重，以及扩充下游分销渠道。我们给予该股目标价为6.10元，相当于2010年预计市盈率17.3倍，与其他本地上市的食品及饮料股的平均估值相若。