中银国际

　　旭光(0067)09年净利润同比增长24%至5.33亿人民币，符合我们的预期。我们将2011年盈利预测下调21.3%，这主要是由于年产能100万吨的牧马项目暂停。考虑到执行风险和大股东其他业务的相关风险，我们给旭光的目标市盈率较同业平均水平折让20%。基于8.1倍2010年预期市盈率，我们将目标价由4.20港元下调至3.50港元，并维持对该股的买入评级。

　　特种芒硝销售收入同比增长11%至8.82亿人民币，占总销售收入的65.6%。药用芒硝销售收入同比增长75%至3.36亿人民币，而普通芒硝的销售收入同比下滑18%至1.27亿人民币。

　　09年毛利率提升了3个百分点至72.9%，主要原因是药用芒硝利润率提升以及高利润产品的贡献增加，但是，股票期权相关费用增加导致管理费用大幅上升，从而部分抵消了毛利率的扩大。因此，期内，经营利润率仅提升2个百分点至64.9%，净利率由上年的37.7%提高至39.7%。

　　派息率目标设置为25%

　　09年，现金周转周期由08年的1天延长至34天，这是由于债务周转天数由08年的38天延长至65天。净负债率由08年的83%下降至58%。09年公司没有派息，但公司计划将2010年及以后的股息支付率目标设置为25%。

　　考虑到管理层的执行力风险和主席名下其他资产所引起的风险，我们以较同业2010年预期市盈率折让20%对该股估值。除了市盈率估值方法，我们还采用了净资产收益率和市净率作为补充的估值方法。全球同业的2010年市净率预期平均为1.4倍，2010年预计全球同业的平均净资产收益率为14.7%。对于旭光来说，我们的目标价格相当于2.3倍2010年预期市净率，考虑到2010年净资产收益率可能会达到34.9%，我们认为这一估值合理。根据我们的目标价，2010年该股股息率将在3.2%左右，符合全球同业平均水平。(摘录)