| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年04月01日 07:48 |
作者： |
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□申万海外研究部
2009年3月的中国房地产市场春光乍现，让我们印象深刻的来自于几个方面：在看到成交量迅速回暖的同时，发现作为行业龙头的上市公司，其定价能力似乎已在逐级恢复中；与此同时，追随行业基本面的强劲恢复，投资者对地产股的热情正在迅速升温。
基本面的强劲出人意料。正如我们去年底开始推荐内房股板块时所言，我们相信与西方发达国家不同的是，在仍以自住需求占主导地位的中国住宅消费市场，购买者更看重当下能够切身享受到的购房优惠，与房地产增值的长远预期相比，对收入和工作的担忧毕竟只是短期的，因此受益于良好的政策环境，开发商同样的降价举措可能带来优于预期的销售效果。3月份随着推盘量的继续踊跃，房屋成交继续在高位稳中有升。北京、上海和深圳3月销量环比分别增长40%，89%和59%；同比分别增长30%，24%和309%。
上市地产公司定价能力恢复早于预期。诚然，就3月迄今公布的财报数据而言，并没有带给市场特别失望的毛利下滑。但不可否认，在去年后半段大幅砍价后的销售战果尚未入账，09年行业整体结算毛利仍然不容乐观。然而，放眼当前传来的销售捷报，我们看到大型地产商如富力、中海外、远洋等，都已经在售价维持稳定的基础上实现了销售持续大幅增长。这让我们开始思考，是否上市公司利润率改善可能较我们预期来的更早？
事实上，市场一直对实体经济貌似恢复的背后，宏观与微观的背离有所隐忧，担心来自于即使保8的目标能够实现，落实到公司层面的利润仍然薄弱，而究其根本原因，就在于企业的定价能力何时能够有效恢复。
虽然从全国范围来看，以低价换成交的整体调整格局可能仍将持续数月，但上市公司作为行业的佼佼者，以其超出同业的竞争力，最先恢复定价能力的趋势正在逐步体现中。我们认为投资者不必担心其在涨价后能否维持销售强势，若没有充分的售前调研数据作支撑，料不至于盲目提价。
未来数月是政策观察期，密切关注房屋销售动态。若宏观经济恢复未如预期般强劲，预计地产业有望进一步获得政策支持。目前，各方面迹象都显示，在最近的一段时间内，不可能再出救市政策。政府需要时间观察现有政策的效果，而在房屋销量节节走高的当前，更不可能再出政策助推房价。
我们注意到，当前多数投资者对2季度房屋销售维持活跃已渐有共识，但更多的担忧则来自于成交量于上半年集中释放后，下半年宏观经济的不确定性会否制约市场的进一步复苏。基于两种情景假设，如果宏观经济进一步恶化，那么我们相信房地产市场可能进一步获得政策支持；如果宏观经济逐步走出低谷，那么进入下半年，随着供应压力的逐步减少，房价将有望止跌起稳，此后则将迎来更加强劲的销售增长。
坚定看好地产股的表现，推荐华润置地、富力地产、世茂房地产。自去年11月推荐内房股板块迄今，我们覆盖的14家重点公司的平均涨幅为90%，远超出同期大盘的上涨21%。期间多数公司的股价亦曾有过反复，在3月开始受基本面推动重拾升势后，单月累计平均涨幅为40%，而同期大盘涨幅约15%。
投资者越来越积极的对待地产股，但同时对估值的担忧，亦让部分看好基本面的投资者却步于当前的股价。回顾历史，内房股的NAV折价在04-05年和06-07年间的水平分别在30%和0附近。而当前我们重点公司的平均折价率仍处于40%左右。
抛开估值，我们更想强调的是，正如我们前面所分析的，上市类开发企业作为行业领头羊，很有可能率先突出重围，恢复定价能力，改善利润率。尤其考虑到今年公司普遍带入了较往年更多的存货，当期销售当期结算的该部分产品将直接贡献09年的利润改善。此外，目前比较普遍的将部分08年可入账收入推迟结算、两费费率的改善以及建筑成本的相对低位，都将有助于为09年业绩上调腾挪出更多的空间。
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