| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年06月12日 08:58 |
作者： |
董凤斌 |
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自今年3月份开始，避险资金流出美元资产，出于对中国经济复苏以及人民币资产升值的预期，国际资金集中涌入香港，充裕的流动性令港股走出一波资金市。目前美元中期弱势基本确立，预计资金流入香港的趋势不会改变，港股估值也存在进一步提升的空间，其中H股投资机会将相对大于香港本地股。
资金流入趋势难改
我们可以从两个角度观察香港市场资金面状况：首先，港元汇率自3月下旬开始持续贴近7.75的强方兑换保证水平，为了维护联系汇率制度，金管局数次向银行体系沽出港元，但港元汇率仍未有走弱迹象，这在一定程度上反映了资金流入香港的持续性以及对于港元需求较为强烈。另外，银行体系充裕的流动性也令HIBOR港元拆息自3月份开始出现持续下跌，目前仍在历史最低水平徘徊。
其次，由于资金流入将促使金管局被动发行港元，港元货币供给的增量可以近似表示为港元贷款的增加与资金净流入额之和，金管局公布的最新数据显示，3月份港元广义货币供给M3环比增量为765亿港元，而港元贷款总额却减少了207.5亿港元；4月份M3增幅为208亿港元，而港元贷款则下降66亿港元。由此可见，资金净流入的迹象较为明显。
那么，现在的问题是，在香港资产价格已经经历了大幅上升之后，资金净流入的状况会否延续。当然，短线热钱获利回吐并流出香港的行为不可避免，但我们更应当将此次资金流入香港定义为长期行为，资产价格上涨仅是资金流入的结果，在美元贬值预期确立以及中国经济复苏前景较为乐观的前提下，资金流入香港并间接追捧人民币资产的趋势不会改变。
首先，从美元的角度看，其中期弱势已经确立。由于货币乘数急速萎缩，美联储前期超宽松货币政策所释放出的流动性更多地体现为银行超额准备金的增加，而非货币供给的提升，一旦信贷市场解冻，流动性的释放将先于经济复苏。而且，从美国长期国债市场看，美联储自3月份以来逾千亿美元的国债收购并没有改变长债收益率不断攀升的趋势，而且近日来有加速迹象。如果国债收益率走高的趋势持续，那么，对于美国经济复苏将形成较强的抑制作用。显然，相对于财政部庞大的国债发行计划，美联储3000亿美元的收购额度远远不够。因此，美元走弱的趋势基本确立，资金流出美元资产的行为仍将延续。
其次，中国因素是吸引资金长期流入香港的另一动因。跨境贸易人民币结算试点的推出令人民币国际化预期愈加强烈，香港或将成为人民币跨境结算中心；另外，对于内地经济率先复苏的预期也提升了港股尤其是中资股市场的吸引力，而香港实行联汇制度，使得国际资金流入香港享受内地经济复苏的同时，又不必面临过高的汇率风险。
估值仍存结构性提升空间
目前市场最为担心的问题是在经历了近期的大幅上涨后，港股估值是否过高，而过高的估值会否引发资金集中沽售行为。
来自彭博资讯的统计数据显示，按照历史业绩计算，目前恒指市盈率、市净率分别为16.81倍及1.84倍，而2002年以来的均值为15.25倍及1.62倍；国企指数市盈率、市净率分别为17.15倍及2.18倍，而02年以来均值为14.02倍及1.78倍。
虽然与历史均值相比，目前港股的估值水平偏高，但如果我们考虑到资金流入的大环境，当前的估值仍然合理，而且仍有提升空间。如图所示，资金的净流入金额与股指及估值水平有显著的正相关关系。2002年以来，香港市场共出现过三次资金集中流入的情况（包括此次资金流入），前两次分别为2003年10月及2007年10月，均导致了股指上涨及估值提升的结果。以恒生指数为例，其市盈率的两次高点恰好出现在上述两个时点，分别高达19和21倍；而国企指数市盈率也分别为17和30倍。因此，从这个角度观察，如果资金流入香港趋势持续，那么港股的估值水平仍有提升空间。而且，与全球主要股指相比，恒指与国企指数09年预测市盈率水平分别为16.96倍和15.75倍，大幅低于道琼斯指数、日经225指数及上证综指的24.96、45.33和21.11倍。
在资金推动港股估值持续提升的过程中，笔者预计下一阶段估值水平将由整体性提升转变为结构性提升，相对于香港本地股而言，H股存在结构性投资机会。首先，从估值上看，虽然国企指数历史估值均高于恒指，但其09年及10年预测市盈率水平均低于恒指；而从PEG角度分析，恒生指数08-10年业绩年复合增长率为7.88%，对应的PEG水平高达2.13倍；国企指数08-10年业绩年复合增长率为14.17%，对应PEG仅1.2倍。另外，从内地与香港经济的对比来看，目前香港经济仍然处于寻底的过程中，外贸及就业数据持续恶化，无论是香港政府还是研究机构不断调低香港经济增长预测；相比之下，内地经济已经显现复苏迹象，4万亿的经济刺激计划以及宽松的货币政策开始发挥效力。因此，无论从估值层面还是从基本面上看，我们都有理由相信中资股将成为下一阶段资金流入的主要方向。
此外，从AH比价数据看，随着近期H股表现持续跑赢A股，目前的H/A比价均值已经达到今年以来最高水平，为0.612，有投资者担心比价数据的提升会在一定程度上抑制H股后期的升幅。其实，对此我们不必过分担忧，因为如果我们统计2006年以来H/A比价数据就会发现，近三年半以来H/A比价长期均值为0.613，与当前数值基本一致；而来自中金的实证分析也显示，伴随着AH溢价水平的收窄，目前A股市场与H股市场走势的相关系数已经显著攀升至0.95。因此，我们预期后市H股估值的提升不会受到比价数据的限制，反而会通过联动效应对A股市场形成拉动作用，而H/A比价数据也将在联动上涨的条件下维持相对稳定。
指数 历史ＰＥ ０９年 １０年
预测ＰＥ 预测ＰＥ
道琼斯 ２１．６ ２４．９６ １２．０２
标普５００ １４．７６ １５．８７ １２．７８
富时１００ ３０．９４ １２．６９ １０．９４
法国ＣＡＣ４０ １１．７２ １１．１６ ９．８８
德国ＤＡＸ ２６．９５ １４．３２ １０．８８
日经２２５ ４５．３３ ２３．１１
恒生指数 １６．７７ １６．９６ １４．４１
国企指数 １７．１８ １５．７５ １３．１８
上证综指 ２８．２１ ２１．１１ １７．７５
全球主要股指估值比较
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