事件概览:11月份社会融资规模为1.02万亿元,人民币贷款当月新增7089亿元,新增人民币存款1.43万亿元。M1同增15.7%,M2同增13.7%。

　　人民币信贷投放和债券发行力度增加带动社融回暖。11月社会融资规模环比增加5433亿元,其中表内和直接融资规模分别环比多增3474/1289亿元。人民币贷款环比增加3299亿元,但受汇率影响外币贷款连续五个月净偿还,当月减少1142亿元。债券利率维持低位,企业债券发行动力较强,本月发行3358亿元,环比多发842亿元。表外融资继续回落,信托贷款和未承兑的银行贴现汇票当期分别减少301/2546亿元。

　　新增人民币贷款7089亿元,略低于市场预期。从结构上看,居民信贷需求回暖,而企业融资需求显不足。今年以来受益于数次降息以及地产去库存政策地产销售回暖,11月以按揭贷为主的居民中长期贷款环比继续改善。新增居民中长期贷款3278亿元,创近10个月来新高,环比多增1280亿元。虽然企业短期贷款有所反弹,但票据融资和中长期贷款呈现萎缩态势,分别环比减少410和202亿元。考虑地方债务置换情况(本月发行政府定向置换专项债券827亿元,环比少发800亿元),我们认为企业融资需求仍然低迷。此外,受资本市场波动影响本月非银贷款减少1671亿元。

　　受企业存款拉动11月新增人民币存款达到1.43亿元环比多增8515亿元。其中居民/企业/财政/非银机构存款分别为-938/10400/2845/2161亿元。M2增速超预期,市场流动性充裕。11月M1和M2分别同增15.7%/13.7%,环比提升1.7/0.2pc。我们认为降准导致货币乘数提高是M2超预期的主要原因。

　　利率徘徊低位但货币宽松仍会延续。银行间利率维持较低水平,11月银行间同业拆借和债券质押式回购月加权平均利率分别为1.9%和1.85%,分别较上月下降9bp。但企业融资需求仍显不足,在美国加息压力下,我们认为不排除降息降准的可能。

　　银行板块仍然具备较强的防御价值。银行业目前估值对应2015E/2016E1.08/0.95X,我们测算当前估值水平所隐含的预期不良率为8.33%,以Q3的数据静态估算银行盈亏平衡所能承受的极限不良率为7.65%。两者皆高于银监会披露的(关注+不良)/总贷款(5.36%),也远高于Q3上市银行整体不良率(1.52%)。从安全的角度出发,我们认为1.1-1.25XPB估值区间银行板块都具有较高的安全垫。推荐组合为南京、兴业、建行。此外还推荐具备成长性、资产质量相对较优、未来拨备计提压力较小的北京、宁波。

　　风险提示:经济增长严重失速,资产质量恶化程度超出市场预期。