近期我们拜访了近20家机构投资者,总体感觉是,投资者认同我们经济基本面疲弱、刺激政策仍将持续从而推动银行估值修复的逻辑。但目前仓位还是比较低,投资者主要的顾虑包括资产质量风险上行和未来货币宽松的空间有限,但我们觉得市场的担忧有些过度:

　　资产质量风险已基本反映在股价中。我们认同不良资产难改上升趋势,但我们认为风险已经基本反映在估值里了。目前银行板块对应0.75倍2015年PB,低于1.04倍历史平均水平。港股银行较A 股银行平均折价40%。目前PB 折价和超额拨备对应的隐含拨备率已经高达4.5%,高于今年中期末2.7%的逾期贷款占比,而即便在我们最悲观的情景假设下,不良率也只有3.2%。因此我们认为资产质量风险已经反映在估值中。事实上,我们认为经济疲软是刺激政策延续的前提,而这一阶段是银行股投资的最佳时机。从银行历史股价走势可以看出,这一阶段银行既能获得绝对收益,也能获得相对收益,且中小银行表现优于大银行,比如2008年10月到2009年7月,2011年9月到2012年12月和2014年4月至今。

　　明年实体经济流动性或将改善。一些投资者担忧高企的M2增速和较低的实际利率水平会制约未来货币宽松的空间。但我们认为不断加大的经济下行风险、逐渐缓解的CPI 上行压力和美国加息预期下持续的资金外流需要货币政策保持宽松。2014年4月货币政策转向宽松至今,大部分流动性仍然集中于银行体系内,实体经济中长期投资需求低迷且银行惜贷情绪严重。虽然2015年新增贷款增速保持高位,但是贷款结构仍然显示除了房地产按揭持续复苏以外,实体经济中长期投资需求仍显不足。从年度累计数据看,除了居民中长期贷款占比稳定回升并超过2010和2013年的高点25%以外,企业中长期贷款占比显著回落,从2009和200年52%的高点回落至32%;而票据占比持续回升,已高于2009年和2012年的高点6%,达到16%。未来一方面要依靠财政政策拉动中长期投资需求进而提升中长期信贷需求,另一方面要依靠货币政策降低银行融资成本鼓励银行增加中长期信贷供给。我们的宏观团队预计央行还将下调法定存款准备金率100个基点、降息25-50个基点。这些政策将有效降低实体经济融资成本,鼓励银行增加有效信贷供给。因此我们相信明年实体经济流动性会比今年改善,更多的信贷资源会进入中长期投资,包括城市基础设施、铁路、棚改甚至首套按揭。这将改善银行的资产质量从而推动银行估值修复。

　　去监管化正在进行时。大部分投资者认同我们银行正处于去监管化过程中的观点,并认为这将是促使行业未来价值重估的关键驱动力。在2008-2009年四万亿刺激政策之后的几年中,银行始终处于政府不断加强的监管中,包括2010年开始的严控开发贷和地方政府融资平台贷款以及2013年开始的打压理财产品和同业资产监管套利。但是自从2014年下半年开始,银行业开始逐步进入一个去监管化的时代,包括持续的全面降准和定向降准,存款上限的逐步取消,存贷比的进一步调整,理财业务和信用卡业务的事业部运营和存款准备金考核由严格的时点法转向更为灵活的平均法。展望未来,我们期待更进一步的去监管化,包括取消存贷比考核、允许银行获得券商牌照、远程银行账户开户和更为深入的国企改革。这将使得银行更为灵活的管理流动性和资产质量波动,而这也将使得政策监管不再长期压制银行估值。

　　维持超配,中小银行表现更佳。个股方面,被提问次数最多的银行是重农和民生。投资者认同我们中长期有两类银行有望在利率市场化和金融脱媒的背景下脱颖而出的观点:一类是存款客户依赖度更高从而存款更稳定且融资成本较低的银行,比如农业银行和重庆农村商业银行,这类银行在资产质量风险不断累积的情况下表现更佳。另一类是贷款议价能力强和风险管理经验丰富的银行比如民生银行,这类银行在资产质量改善的环境下表现更佳。持续推进的刺激政策将缓解市场对经济下滑和资产质量的担忧,估值修复有望持续,我们维持银行板块评级为超配。我们认为议价能力较强且估值更低的中小银行表现将更佳,我们的首推标的是重庆农村商业银行和交通银行。未来超预期的催化剂可能包括经济回暖导致资产质量改善,以及银行券商牌照、远程开户和国企改革去监管化进程加快。