展望2015年,我们认为PTA-涤纶行业在经历2012年-2014年3年低迷后,将迎来三个积极变化:(1)原油价格在2014年4季度快速下跌,而2015年有望大概率温和向上,这利于PTA-涤纶长丝企业的盈利;(2)上游PX产能大幅扩张,产能增速远高于PTA、涤纶长丝产能增速,利润分配将向PTA、涤纶长丝企业倾斜;(3)PTA、涤纶长丝企业或持续有小装置产能退出。我们判断涤纶长丝企业盈利将率先持续好转,PTA企业在2016年业绩将会有大幅度回升,涤纶长丝的代表公司是桐昆股份(601233),PTA的代表公司是恒逸石化(000703)和荣盛石化(002493),三家公司产品价格每提升100元,年化EPS可分别新增0.22、0.35、0.34元,业绩弹性较大,建议关注。

　　1、2015年,原油价格温和向上利于PTA-涤纶长丝企业盈利.

　　聚酯涤纶行业的产业链条为原油-石脑油-PX-PTA-涤沦长丝/短纤-纺织品,对于PTA和涤纶长丝企业而言,其赚钱主要分为两部分,一是原料库存的收益或损失,二是加工费,原料库存收益或损失取决于上游原材料的价格走势,最终取决于原油的价格走势,如价格温和上涨,则PTA或涤纶长丝企业将享受库存收益,反之亦然,而加工费取决于行业的供需情况。

　　2014年4季度,WTI原油价格从约100美元/桶跌至最低约44美元/桶,跌幅超过50%,目前WTI原油价格在50美元/桶左右。2015年,我们认为原油价格继续下跌的概率较小,而温和向上的概率较大,主要原因如下:(1)目前50美元/桶的价格已经超出多数产油区原油的开采成本,根据隆众石化统计,除中东、海上大陆架外,全球主要产油区如俄罗斯陆,海洋深水区等开采成本均在50美元/桶以上;(2)全球石油巨头2015年大幅削减资本支出,未来几年原油供给将受限,根据全球前30大石油公司目前已经公开宣称的信息,康菲石油、中海油、巴西国家石油2015年资本支出削减在30%以上,俄罗斯天然气工业、BP2015年资本支出削减在20%以上,墨西哥国家石油、雪佛龙、道达尔2015年资本支出削减在10%以上,估算2015年全球石油资本开支削减将在20%以上。

　　2、2015年,涤纶长丝盈利有望持续好转,PTA在产业链地位将有所提升.

　　2014年,在PX-PTA-涤纶长丝链条中,PTA产能扩张最为剧烈,其中亚洲PTA产能增速在18%以上,国内PTA产能增速在34%左右,而上游PX产能增速,下游涤纶长丝产能增速均低于PTA产能增速,因此PTA企业成为聚酯产业链盈利最差的一个环节,2014年,恒逸石化和荣盛石化均录得大幅亏损。

　　展望2015年,我们认为涤纶长丝企业盈利将持续好转,一方面涤纶15年产能增速低于PTA产能增速,根据中纤网统计,15年涤纶长丝、PTA的产能增速分别为6.5%、9.0%,这从成本面利于涤纶长丝行业;另一方面产品价格的低廉会刺激消费增速的提升,目前涤纶长丝DTY的价格约为9000元/吨,较2014年初价格下降20%以上,2014年,涤纶长丝产量增速约为12%,较2013年6%的增速大幅回升,我们预计2015年增速将进一步提升。

　　从涤纶长丝行业目前的供需来看,2014年国内涤纶长丝的产能约为3132万吨,而产量约为2450万吨,整体开工率在78%左右,考虑到部分装置是2014下半年投产,同时有一些小装置产能处于闲置状态,则2014年涤纶长丝实际开工率在80%以上,相对较高,2015年涤纶长丝产能增幅在8%左右,我们预计产量增速将在12%以上,则2015年名义开工率在81%左右,较2014年进一步提升。同时我们认为PTA在产业链上的地位将会有提升,一方面是上游PX产能大幅增长,根据中纤网统计,2015年,亚洲有约790万吨产能投产,产能增速在23%左右,远高于亚洲PTA产能约11%的增速;另一方面,国内PTA的行业集中度继续提升,截止14年底,全球前五大PTA企业,中国已占了3席,分别是逸盛石化、翔鹭石化、恒力石化,这三家公司合计产能约为2400万吨,占国内产能的55%以上,2015年随着恒力220万吨产能投放,以及小产能的继续推出,PTA的行业集中度将继续提升,这有助于提升PTA企业与上下游的议价能力。

　　从上游PX盈利来看,2014年,PX盈利虽下滑,但目前仍处于盈利状态。通常PX的成本为石脑油的价格+200-300美元/吨,目前PX与石脑油的价差在300-400美元/吨之间波动。

　　3、PTA企业或持续有小装置产能退出.

　　2014年,国内PTA产能约4300万吨,产量约2800万吨,整体开工率仅在65%左右,考虑14年年中及下半年投产的一些装置,开工率在70%左右,仍然较低。

　　从产能结构来看,单套装置产能在40万吨以下的约267万吨,占比约6%,单套装置产能在60-90万吨的约1030万吨,占比约24%,单套装置产能在200-450万吨的约2110万吨,占比约49%。PTA除PX之外的成本国内通常在700-1100元/吨,成本的高低主要取决于单耗、能耗,这跟装置规模的大小密切相关,在当前PTA微利经营,产能过剩的背景下,我们预计未来65万吨/年左右的装置都有被淘汰的可能性,2014年从年初即开始停车的就有辽阳石化95万吨两套装置,远东石化60万吨装置,蓬威石化90万吨装置,逸盛宁波65万吨装置等合计约310万吨产能,经过2014年的大幅亏损,我们预计将陆续有小装置停产或退出,如果65万吨以下的装置全部退出,则行业产能将减少约22%,行业供给面将会大幅改善。

　　4、相关标的主要是桐昆股份、恒逸石化、荣盛石化.

　　A股聚酯涤纶相关的股票主要有恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份、海利得、尤夫股份等,其中恒逸石化和荣盛石化以PTA为主,而桐昆股份是国内民用涤纶长丝龙头,海利得和尤夫股份主要产品是涤纶工业丝,属于涤纶长丝的差别化品种,其业绩在14年已经出现显著改善。

　　从聚酯产业链的景气复苏周期来看,我们认为涤纶长丝的景气复苏要早于上游PTA,主要原因是其供给面相对较好,同时产品差别化品种多,更接近消费端,我们预计涤纶长丝15年盈利将会持续好转,相关标的主要是桐昆股份;PTA盈利的大幅改善取决于产能的去化程度,我们预计PTA企业大概率会在15年下半年或者16年起业绩会有持续改善,相关公司是恒逸石化和荣盛石化。

　　从产能来看,目前恒逸石化拥有约610万吨权益PTA产能,约150万吨涤纶长丝产能,荣盛石化拥有约570万吨权益PTA产能,约100万吨涤纶长丝产能,桐昆股份拥有约330万吨涤纶长丝产能,140万吨PTA产能,其中PTA基本自给。

　　从业绩弹性看,产品价格每提升100元,恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份可分别提高4.05亿、3.75亿元、2.11亿元的净利润,对应0.35元、0.34元、0.22元的EPS,业绩弹性均较大。

　　5、风险提示.

　　1)产品价格波动风险;2)下游需求波动风险