投资要点:

　　12月新增贷款不及预期。央行周四公布2014年信贷数据,12月单月新增贷款6973亿元,全年新增贷款达到9.78万亿元,年末贷款余额同比增速达到13.6%。我们认为贷款不及预期的主要原因在于银行信贷投放速度超过央行信贷额度,从而被动收缩票据贴现。12月单月新增存款7230亿元,全年新增存款达到9.48万亿元,年末存款余额同比增速达到9.1%。年末M2同比增速由11月的12.3%略将至12.2%。12月单月新增社会融资总额达到1.69万亿元,全年新增社会融资总额达到16.5万亿元。从社会融资总额结构来看,贷款和债券融资占比由2013年的53%和11%上升至59%和15%,而影子银行相关的信托贷款、委托贷款和未承兑银行汇票占比由31%下降至18%。

　　贷款结构改善。尽管12月新增贷款不及预期,贷款结构显著改善。12月新增中长期贷款同比大增381%,远超前11个月平均21%和11月76%的同比增速。新增中长期贷款占比由前11个月的36%和11月的34%增加至12月的76%。这意味着在财政政策发力基建投资加速后,实体经济有效信贷需求已经出现显著提升。与此同时,12月票据贴现减少1400亿元,远低于前11个月月均1000亿的平均增长,这是我们自去年三月以来首次看到单月票据贴现出现减少。这意味着随着政府主导项目降低了实体经济风险溢价,银行信贷投放的意愿也显著提升。

　　存贷款口径调整释放信贷投放能力。根据媒体报道,央行周四下发文件调整银行存贷款口径。根据新规,非银行金融机构在银行的存放可计入银行存款项,银行对非银行金融机构的拆放可计入银行贷款项。我们认为新规主要目的在于缓解传统存款通过货币市场基金、理财产品和证券等分流至非银机构从而通过贷存比抑制银行贷款投放能力。我们的分析表明,新规可以降低银行贷存比2.3个百分点,理论上增加银行信贷投放能力2.7万亿。其中交行和民生等同业负债占比高于同业资产占比的银行受益更为明显,对2015年净利润增厚超过2%。存贷比的调整,配合信贷额度的放松,将给与银行更大的信贷投放空间。我们预计2015年新增贷款投放达到11万亿,信贷结构进一步改善。

　　行业估值修复持续。我们认为2015年仍然是经济增速下滑和刺激政策不断推出的阶段,政府将通过积极财政政策大力推进基建投资,而银行贷款是基建投资的主要资金来源,因此货币政策也将保持较为宽松的状态,包括通过PSL 和MLF 增加基础货币投放或者通过降准提高货币乘数,这将进一步推动银行估值修复。目前银行板块对应0.86倍2015年PB,较1.11倍历史平均水平,仍存在30%的修复空间,港股银行较A 股银行折价达到27%。我们的首选标的仍然是估值便宜和拥有较强贷款议价能力的中小银行,基于国企改革前景和估值具备吸引力,我们推荐交行;基于融资能力较强和县域业务潜力,我们推荐重庆农商行;基于贷款议价能力较强,我们推荐民生。