东方证券王鸣飞

　　经济转型期券商应有大作为：从美国近代经济发展史来看，华尔街几乎在每个重要阶段都对本国经济崛起产生了重要作用。它推动了美国由铁路带来的第一次工业化浪潮，扩大了美国在两次世界大战中获得的巨大经济利益，帮助完成利率市场化，提升本国居民财富，也实现了美国在20世纪80、90年代后向新经济成功转轨的进程。中国当前正处于经济转型的攻坚期，证券行业既有望继续享受中国改革开放带来的红利，同时也有促进改革的义务和动力。这既是一种责任，也是巨大收益的来源。可以预见，无论是传统业务还是创新业务，证券行业都有望从改革中长期获益。

　　中期行业将由贷款者向资本中介过渡：过去两年，证券行业增量收入主要来源于融资融券、质押式购回等资本消耗型业务，本质上是证券公司从事银行信贷业务，获取利率市场化完成前资金的垄断利差。但受到监管限制，证券公司通过公司债和短融放杠杆取得的ROE上限仅在10%上下。与海外同业高杠杆率带来高ROE模式不同，由于杠杆率限制难以突破，国内券商需通过资产证券化等方式提高销售周转率，ROE也不再有天花板，真正由贷款者转变为资本中介。预计产品设计和销售交易能力强的券商将最终胜出。

　　2014年30%的行业增速可期待：在日均成交额2000亿元、市场中性假设下，我们预计2014年上市券商盈利增长有望达到30%左右。增量收入主要来源于两方面。其一，创新业务中，明年融资融券余额增速可能较今年下降，但由于翘尾效应，其有望贡献12%-15%的业绩。同时，质押式购回有望进入爆发期，在2014年2000亿元的假设下，盈利贡献度有望达6%-7%。其二，由于今年IPO停摆及地方债审计，券商投行业务大幅下滑，在明年IPO和债券发行恢复的背景下，预计投行业务的盈利增量贡献为5%。即使假设明年市场走弱，在1600亿元日均成交额的假设下，上市券商仍有望录得微弱的正增长，应会好于多数周期性板块。

　　投资策略及建议创新无忧，Alpha为正：投资逻辑一，无论从已有创新业务对2014年行业盈利的增量贡献，还是股票期权、资产证券化、新三板等即将放开或启动的创新业务预期看，证券行业中期Alpha应为正，券商股值得配置。投资逻辑二，券商在周期股中配置价值大。在多数周期行业产能过剩、降杠杆的背景下，证券行业仍能享受政策红利，提高盈利能力。因此我们建议趋势投资者在看好周期的阶段可波段操作券商股。标的方面，我们首推估值便宜、有能力从“深耕重庆”战略中脱颖而出的西南证券(600369)，同时继续推荐海通证券(600837)、中信证券(600030)。

　　风险提示：市场大幅下跌，创新进程不达预期。(原载于证券投资)