行业近况
    6月以来，银行间市场利率大幅上升，隔夜回购定盘利率6月20日达到13%，突破历史高点。

　　评论
    一、为什么银行间市场利率会走高？——同业业务配置大量非标信贷资产导致期限错配是本质原因。
　　银行在同业项下短借长贷配置流动性较差的非标信贷资产和贷款偿还速度放缓是内因。同业业务历史上主要承担商业银行司库职能，用以流动性管理。但近年来，商业银行尤其是股份制银行，在表内贷款规模受限的环境下，大量配置非标信贷资产（如票据和信托受益权等）（图表1），加重了同业资产和负债的期限错配问题（图表2），增加了银行体系的流动性风险。银行的业务取向本质上是由于贷款天量投放以后的后遗症，投资效率下降带来经济运转需要的资金增加，但信贷额度管制逼迫经济主体通过非信贷方式获取资金。
　　外汇占款减少和债券市场清理是诱因。受外管局20号文以及QE3退出预期的影响，5月份新增外汇占款由前四个月的月均4000亿下降至不足700亿，从人民币1年期NDF较中间价的贴水幅度来看，预计6月份新增外汇占款仍将继续减少。同时，债券市场清理和理财产品监管加强也增加了银行流动性管理的难度。
　　央行的政策导向推波助澜是外因。央行的操作显示了政策取向的变化，显著超越市场预期。我们理解，主要银行日终的超额备付率并不低，但由于流动性预期紊乱而不愿借出资金，加剧了银行间市场紧张局面。
　　二、这场波动是否会引发银行业危机？——取决于央行政策的前瞻性和灵活性

   我们理解，央行通过货币条件的变化已经清晰传达了政策意图，这场波动带来的深层次变化是银行业务模式的调整，商业银行必须放缓利用短期同业资金开展准信贷业务的增长速度。业务模式的调整是采用有序方式还是无序方式进行决定了银行业危机发生的可能性。
　　.首先，同业市场利率走高将会影响实体经济融资成本，增加实体经济的脆弱性。同业市场利率走高会直接影响部分以同业利率为定价基础的融资方式的定价，如债券和票据直贴，6月初以来，企业债券到期收益率和直贴利率显著上升，上升幅度分别约为~0.4和~5个百分点（图表3）。如果同业市场利率长期维持走高，势必带来FTP价格的走高，最终传导至贷款利率的走高。
　　.其次，同业市场利率维持高位较长时间会使流动性预期进一步紊乱，可能导致实体经济流动性收缩力度较大，资金链断裂。银行业务模式的调整会减少信托、票据等融资方式的资金供给。如果这种调整是以渐进有序方式进行，影响相对可控。如果市场主体预期紊乱，业务模式调整短期内以激烈方式进行，可能会使得企业资金链条受到较大冲击，从而带来资产质量风险。
　　为了降低区域性和系统性金融风险发生的概率，我们认为央行在调控过程中会增加灵活性，稳定市场主体特别是大型银行的预期，同业市场利率会从高位下行，短期内引发银行业危机的风险不大，从而为解决长期结构性问题赢得时间。

　　三、对银行盈利有什么影响？——对利息收入影响较为明确，资产质量存在不确定性
　　损益表的影响——兼具一次性和永久性影响，合计影响净利润约1.4%（其中对中小银行的影响为3.2%），对兴业、北京、南京、民生的影响较大（图表4）。
　　.一次性影响。中金宏观组预计7天回购利率将在7月中旬后显著回落，即高利率的持续时间约为1.5个月，按照银行披露的同业资产/负债到期日结构，我们假定活期及1.5个月内到期的同业资产/负债到期后的利率上升5个百分点，对银行净利润和净息差的影响分别为1.0%和1.7bps（其中对中小银行的影响分别为1.7%和2.8bps），二季度单季净息差（只影响一个月）的影响为4.3bps，其中兴业、北京所受的负面影响相对较大。
　　.永久性影响。往后看，银行会调整同业资产的期限结构，降低期限错配程度，从而带来同业业务利差的趋势性下降。假定中小银行同业业务利差回到2010年的水平或降低50bps，对中小银行净利润和净息差的影响分别为1.5%和2.4bps。（图表4）
　　资产质量的影响——不良率变化取决于高利率持续时间.如果持续时间较短，对资产质量影响是渐变可控的。在这种环境下，对资产质量的传导路径为：同业利率上升—>实体经济融资成本上升—>经济增速回落—>借款人利息覆盖倍数下降—>不良贷款率提升，传导链相对较长且间接，因此对不良率的影响是渐变可控的。
　　.如果持续时间较长，对资产质量影响是突变的。在这种环境下，对资产质量的传导路径为：同业利率上升—>银行收缩影子银行—>借款人无法借新还旧—>不良贷款率提升，不良率将会突变。同业非标资产特别信托受益权占总资产比例较高的银行，如兴业、南京所受的影响相对较大。

　　投资建议
    短期内银行股存在反弹可能，但估值水平持续回升还缺乏催化剂。我们预计央行会采取措施稳定市场预期，引导银行加强流动性管理，修正同业业务模式，银行股短期内存在反弹可能，建议H股投资者对卖空仓位平仓。不过，由于经济力度复苏低于预期，监管机构降低金融体系风险的措施还会继续推出，利率市场化的力度也不明确，银行股估值水平回升缺乏催化剂，除非财税体制等结构性改革力度超出预期。
　　基于当前估值和银行间市场利率上升受益/受损程度，推荐组合加入农行-A和中信-A/H，剔除兴业-A和宁波-A，维持民生-A/H的推荐组合地位，但将其排序后移。A股首选浦发、农行、中信、华夏、民生；H股首选农行、重庆农商行、工行、中信、民生。
　　风险
    宏观经济企稳回升的力度低于预期。