宏观经济面临需求疲软与供给失衡双重压力。三驾马车力不从心。地产拖累固定资产投资，海外需求疲软和商品竞争力下降使出口陷入负增长，消费保持平稳增长，但短期内不能抵消投资和出口带来的负面影响。产能过剩形势依然严峻，政策虽有发力，但产能过剩问题并未明显改善。“去产能”是2016年五大经济工作任务之首，但随之而来的经济阵痛也将是严酷的。 年初市场大跌的主要原因是人民币贬值、大股东减持压力和注册制预期，熔断机制则加剧了恐慌和下跌。美元步入加息周期，人民币长期贬值趋势形成，但短期贬值或告一段落。预计短期汇率可能在6.5-6.6附近维持一段时间，下次人民币承压节点大约在3月中下旬美联储议息会议左右，美元第二次加息或将再次给全球汇市带来震动。即使管理层有减持新规，但理论减持规模也有近万亿，有一定压力。虽然注册制或延迟推出，但新股发行继续。市场的整体压力并未减小。 市场正在面临快速下跌的尾部风险。市场跌破2850点创新低后，意味着政策底被击破，市场的心理防线失守。年初的大跌已经释放了一部分风险，但国内经济数据较差、人民币汇率贬值风险并未解除、全球股市熊态初显，都不利A上涨。中线来看，市场离底部或不远，但离大级别反弹可能还较远，市场的尾部风险依然存在。短期来看，二月中下旬存在超跌反抽的可能。根据投资者仓位和风格的不同，可选择参与超跌反弹和反弹减仓的策略。配置上，中线布局建议食品饮料和餐饮旅游等消费板块，从2月超跌反弹的角度则建议弹性较高的创业板和供给侧改革刺激的煤炭有色等板块。

　　1. 市场回顾和策略展望

　　1.1市场回顾：从高位震荡到触发熔断机制

　　2015年底市场呈现高位震荡。11月最后三个交易日上证综指从3668点的高位急跌，最低下探至3327点，12月初市场企稳回升，反弹至3600点附近再二度回落，回撤至3400点再度企稳回升，期间最高见3684点，月末市场再度疲软回落。12月份市场呈现窄幅波动的态势，上证指数主要在3400-3650点之间运行。12月市场成交量明显萎缩，日均成交额回落至7889亿元，比11月日均10603亿元减少25.6%，市场弱势状态初显。 2016年首个交易日在熔断机制实施的第一天就相继触发了5%、7%熔断机制，并在2日后再度触发熔断，市场在1月下旬破位下行。1月初受到大股东和“董监高”的减持禁令即将到期、基金经理调仓、人民币快速贬值、注册制推出预期等多重负面因素影响，市场出现大幅下挫。熔断机制在市场下跌的过程中产生虹吸效应，加剧了市场恐慌，加速了市场下跌。虽然此后监管层暂停了熔断机制，出台了减持的补丁政策，澄清了注册制实施时点等问题，但市场元气已伤，恢复起来的难度不小。

　　1.2策略展望：敬畏市场，耐心等待

　　去年底我们充分认识到市场潜在的风险，我们在2015年11月13日发布《长期乐观，短期兑现》，提醒“仓位较高者可以兑现部分收益，待市场回调后再回补仓位，采取波动操作；建议以低估值、防御为主，重点关注逐渐受政策支持的房地产板块”。在2015年12月14日发布2016年年度策略报告《牛市平台期的踱步》，在市场运行节奏上认为“农历春节前负面压制因素较多，包括国内资本外流、市场阶段性兑现收益等”。1月份的市场大跌基本印证了我们担心，当然惨烈程度超出预期。目前我们要关心的是这种大跌是否已经充分释放了已有和潜在的风险。管理层在货币宽松和人民币贬值的两难问题中如何平衡抉择。市场的稳定终归还是要回到市场基本面本身。

　　市场跌破2850点创新低后，意味着政策底被击破，市场的心理防线失守，短期内市场难有大的起色。尽管年初的大跌已经释放了一部分风险，但国内经济数据较差、人民币汇率贬值风险并未解除、全球股市熊态初显，都对A股市场构成压制。中线来看，市场离底部或不远，但离大级别反弹可能还较远，市场的尾

　　2.市场趋势不乐观

　　2.1 宏观经济面临需求疲软与供给失衡双重压力

　　三驾马车力不从心。1. 地产拖累固定资产投资，截止到2015 年12 月份，国内固定资产投资完成额同比增长10.0%，较2014 年底回落5.7 个百分点。其中，基础设施建设投资同比增长17.29%，较2014 年底回落3 个百分点，政府在基建方面竭尽全力，以达到稳增长的目标。但是，房地产的颓势难以在短期内挽回，截止到2015年12月份，房地产投资额同比仅增长1.0%，较2014年底回落9.5个百分点。虽然房价经历2014年下半年和2015年上半年的下行后，在2015年下半年有所回升，但是房地产库存居高不下，特别是二三线城市，房地产有价无市，价量齐跌的现象还是存在，除了一线城市，房地产去库存的压力非常大。因此，在宏观经济不景气、房企现金流紧张后，房企收缩战线，减少投资是理性的选择，预计2016年房地产投资可能陷入负增长。2.海外需求疲软和商品竞争力下降使出口陷入负增长，截止到2015年12月，初步计算全年出口额较2014年下降14.4%。从全球的角度来看，美国经济是复苏的，日本、欧洲稍微差点，新兴市场则比较艰难，总体的海外需求明显减弱。相应的，我们对美出口额略增3.5%，但对日出口额减少9.2%，对欧出口额减少3.9%。国内人力、环保成本的上升也导致我国商品竞争力下降，人民币贬值对出口可能有一定刺激，但不能改变出口乏力的趋势性变化。3.消费保持平稳增长，但短期内不能抵消投资和出口带来的负面影响，截止到2015年12月，社会零售销售总额同比增长11.1%，并且全年呈稳步上升的态势，预计2016年社会消费将维持稳定，对经济增长的贡献度进一步提升。总体来看，2016年经济增长会继续下行，央行预计2016年GDP增速将回落至6.8%，由于季节性因素，一季度可能出现2016年经济增长的低点。 产能过剩形势依然严峻。早在2013年10月，国务院就制定了《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，明确提出要化解钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、船舶五大行业的产能过剩问题。但2年多过去了，产能过剩问题并未明显改善，以钢铁为例，2014年底粗钢产量达历史最高8.23亿吨，比2013年增长了0.9%，2015年粗钢产量同比仅减少2.3%至8.038亿吨。中国粗钢产量占世界份额从2014年49.3%提高至2015年49.5%。我们去产能效果不及欧美，美国钢铁2015年减产11%至7890万吨，欧洲减产3.2%。去年中央经济工作会议确定了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”五大任务，摆在首位的就是“去产能”，2016年去产能的力度将加大，随着而来的阵痛也将是严酷的。

　　2.2 人民币贬值的螺旋效应

　　中国是重要的新兴市场之一，美元加息导致的人民币贬值是趋势性的。2015年12 月美联储首次加息，很多人认为因为加息的幅度很小，海内外的实际利差还存在，不会对国内市场有较大影响。但是美联储加息的趋势性影响早已出现，美元指数屡创新高、国际大宗商品价格屡创新低、美联储加息后巴西、阿根廷、哈萨克斯坦、阿塞拜疆等国纷纷放弃盯住美元的汇率制度，货币出现大幅贬值。中国作为新兴市场的代表之一，为稳定经济，央行一度竭力抵抗，代价就是外汇储备从最高4 万亿美元下降至3.3 万亿美元，短短一年半即减少17.5%。较高的外汇储备是我们稳定市场的重要信心之一，但按这种速度，未来2-3 年外汇储备将减半。一味强行维持汇率也会伤害国内实体经济，不利于提升产品的国际竞争力。因此，随着美元步入加息周期，人民币贬值将成为趋势性。 人民币国际化的代价就是汇率波动性增大，当前人民币被高估，有贬值的内在因素。为了实现经济存量的保值、促进经济增量的平衡、获得更大的政治经济话语权，人民币国际化是必由之路。2015年汇改以来，人民币汇率实施有管理的浮动，人民币离岸市场蓬勃发展，人民币自由使用度大幅提升，国际货币基金组织也在2015年接纳人民币成为SDR第三大篮子货币，并于2016年10月1日开始实施。人民币在国际化进程中已经迈出了重要的几步，离自由化的目标更近了。相对应的，我们就不得不面对汇率更大的波动。特别是当前美元步入加息周期、中国经济放缓的背景下，贬值更容易发生。从购买力平价的角度来看，我们会发现海外很多产品质量更好、价格比国内更便宜，同样的货币在国内的购买力明显下降，国人的海外购物热情持续上涨，这从一个侧面证明人民币确实有点高估。因此，人民币贬值的内在基础是存在的。 货币贬值会触发股市波动，股市暴跌动摇经济信心，形成螺旋效应。回顾历史，无论是1997年亚洲金融危机导致的泰国泰铢大幅贬值，还是因为最近2年油价因素导致俄罗斯卢布大幅贬值，最终都传导到资本市场上，导致股市大跌。在一个资本开放的经济体，货币大幅贬值必然带来资本外流和股市的暴跌。虽然我国资本市场还未完全开放，但已经打开了很多口子，人民币贬值对资本市场同样是负面的。股市暴跌后动摇经济信心，资本市场的融资功能减弱，经济也会受到股市的影响，二者形成负面反馈循环，使市场处于一种负面螺旋效应中。 当然，短期内人民币的大幅贬值可能告一段落。1.每年年初居民每人重新拥有5万美元的换汇额度，在人民币贬值趋势面前，换汇意愿强烈，经过1月中上旬的冲击，居民换汇压力将放缓。2.近期央行除了继续在外汇市场直接干预以外，还在考虑采取其他更多措施，以避免人民币汇率短期出现大幅波动。包括限制游资特别是外资炒作，或者利用离岸在岸汇差进行套利，央行会继续在外汇市场视情况进行维持人民币汇率稳定的操作。同时，政府还将加大对虚假贸易背景交易的核查力度。因此，短期汇率可能在6.5-6.6附近维持一段时间，对股市的负面影响减弱，但依然不能忽视长期贬值趋势对市场的冲击，在下一次急贬到来之前要做好准备，下次时间节点大约在3月中下旬美联储议息会议左右，美元第二次加息或将再次给全球汇市带来震动。

　　2.3 减持预期依旧，股票发行继续

　　年初市场大跌，最重要的负面因素是注册制推出预期、减持压力预期和人民币汇率急剧贬值。同时，熔断机制加剧了恐慌，加速了市场下跌。在第三部分，我们详述了汇率的问题，认为人民币长期贬值趋势形成，短期汇率可能在6.5-6.6附近企稳，短期对市场不构成负面。另外两个负面因素就是大股东减持和注册制。

　　减持新规打补丁，防止大股东“化整为零”减持。1 月7 日，证监会发布《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》，重点内容有三点：1.大股东、董监高3 个月内竞价减持不得超过上市公司总股份的1%，协议转让也不受三个月1%的限制；2.减持需提前15 个交易日披露减持计划；3.《规定》不包括大股东从二级市场回购的股份。该规定并不能阻止大股东与被转让方合作通过“化整为零”的方式在二级市场减持股票。此后，交易所出台细则堵住“漏洞”：1.协议转让比例不得低于5%，使受让方有6 个月的锁定期；2.大股东通过协议转让方式减持股份，减持后持股比例低于5%的股份出让方、受让方，在减持后6 个月内应当继续遵守《减持规定》的规定。这很大程度上减少了大股东的任意减持。但是，市场的减持压力还是存在的。首先是3 个月1%的总量，按目前总市值来看有将近5000 亿，其次是股灾期间上市公司在二级市场购买的股票可以减持，这个量大概有5000 亿，二者相加是1 万亿。3 个月内1 万亿的减持量依然不小，虽然在目前的市场态势下，很多上市公司控制人站出来表态不减持，但并不能约束其他股东行为。大股东减持依然是市场向上的重大压力。

　　注册制可能会推迟，但新股发行继续。按照全国人大的授权，3 月1 日即可实施注册制，但鉴于当前的股市状况，证监会可能继续推迟注册制实施的时间。1 月13 日，证监会发文强调：“3 月1 日并不是注册制改革正式启动的起算点，改革实施的具体时间将在完成有关制度规则后另行提前公告。实施注册制改革将坚持循序渐进，稳步实施的原则，处理好改革的节奏、力度与市场可承受度的关系。坚持统筹协调，守住底线的原则，及时防范和化解市场风险。注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位，对新股发行节奏和价格不会一下子放开，不会造成新股大规模扩容。”因此我们预计注册制会推迟实施。但是，管理层“提高直接融资比重”的既定政策不会改变，以信贷为主的间接融资会保持合理增长，预计2016 年会略增至13 万亿。直接融资的比重将继续提高，2015 年社融约14.42万亿中，其中债券融资2.72 万亿，非金融企业股票融资6571 亿，预计2016 年社融规模将达15.8 万亿，若直接融资占比提升5%（债券和股票各提升2.5%），那么2016 年债券融资将达3.37 万亿，股票融资将达1.12 万亿。所以我们看到即使市场比较低迷和脆弱，但新股发行还在继续；虽然新发行制度取消了预缴款，减轻了资金间歇性压力，但当前1 天1 只新股的发行节凑，股票供给压力不减。

　　2.4 资本和资金外流加剧

　　虽然导致年初市场大跌的几大因素在减弱，包括人民币贬值、大股东减持、注册制预期等压力减轻，熔断机制也暂停。但是国内资本外流、A 股市场场内资金的外流，都不利于市场企稳和向上。“热钱”流出加剧。自2014 年4 月开始，我国“热钱”就一直保持净流出的状态，一年多时间“热钱”累计流出约10 万亿元。2015 年资本流出的形势更严峻，2015 年全年外汇占款减少超2.8 万亿元，全年“热钱”流出约7.3 万亿元。资金的持续外流会导致人民币贬值，人民币贬值预期有会加剧资本外流。场内资金快速剧减。代表场内存量资金的证券交易结算资金在2015 年年末出现异常减少，2015 年12 月25 日证券交易结算资金余额约为2.68 万亿元，到2015 年12 月31 日，该余额只有1.76 万亿元，一周减少了9200 亿，降幅达34%。存量资金的减少，叠加一些利空因素，果然导致了年初的市场持续大跌。上一次出现这种情况正是在6 月中上旬，6 月12 月的证券交易结算资金余额比前一周减少8500 亿，降幅达22%，随后市场出现暴跌。截止1 月22 日，证券交易结算资金余额回落至1.67 万亿，和去年四季度的高位相比已有大幅减少。本次市场大跌后，资金流出明显。

　　杠杆资金明显下降。以融资融券为代表的杠杆资金自去年底以来，明显回落，减少至9500 万亿左右，较去年12 月份高点减少了2000 多亿。市场的连续杀跌也使部分投资者面临“强平”的风险，甚至许多大股东所质押股票也逼近接近警戒线。去年我们已经经历过杠杆资金风险暴露的杀伤力，在机器强平面前市场往往呈现非理性的断崖式下跌。

　　3.中线布局防御为上

　　市场跌破2850 点创新低后，意味着政策底被击破，市场的心理防线失守，短期内市场难有起色。尽管年初的大跌已经释放了一部分风险，但国内经济数据较差、人民币汇率贬值风险并未解除、全球股市熊态初显，都对A 股市场构成压制。因此，我们需要尊重市场下跌趋势，继续耐心等待市场真正企稳。如前文所述，汇率贬值、股东减持、新股发行的负面压力有所减缓，但并未消除，在弱势之下，稍有风吹草动都可能促使市场下跌。其次，全球权益市场，特别是新兴市场都进入美元加息的实质性影响阶段，每次美联储议息加息都会导致市场动荡，新兴市场资本持续外流的态势很难再短期内扭转过来。同时，管理层的态度趋于理性，不触发系统性风险，维护市场稳定是管理层的底线。对于股市而言，股市稳定不代表股价稳定，股市本身是一个释放风险的地方，企业的部分风险释放给投资者，同时为投资者带来收益。股市最重要的作用是对资本做有效的资源配置，因此健全股市的基础制度比维护股价更重要，事实也证明股价是不可能被维护的，市场的力量是不可抗拒的。当前，无论是在货币政策还是对待市场下跌的问题上，管理层都采取了比较审慎的态度。 从点位来看，市场离底部或不远，但离反弹可能还很远，市场的尾部风险依然存在。如果从去年6月算起，市场点位已经腰斩，几乎要回到2014-2015年牛市的起点，这样的快速的下跌，历史上可能只有2008年的可比，2009年市场反弹走牛主要得益于各国的在经济层面的大规模“救市”，包括美国推出QE计划、中国“四万亿”刺激计划等。当下的国内的宏观环境与当时已经完全不同，美国开始逐步收缩货币，中国亦在推进结构性改革，债务问题已经不允许我们再来一次大规模刺激计划，刺激对经济的长期转型升级并无益，管理层也不会为了短期目标而这样做。因此，市场很难会在某个时刻出现报复性反弹，我们可能需要耐心等待相当一段时间的磨底过程。

　　市场企稳的信号有三个：1.货币宽松超预期，2.市场估值见底，3.企业盈利改善。首先，货币宽松未达预期，市场本来预期在外汇占款大幅减少和春节因素的双重压力下，央行会再度降准。央行在为因对春节因素的商业银行流动性座谈会明确表态：降准的货币宽松信号太强烈，人民币贬值压力会更大，也不利于培育新的利率传导机制，并且警告商业银行在1月份的信贷投放规模过快过大。央行1月份在公开市场投放了1万多亿的流动性，以对冲春节前后的流动性，使“降准”等更宽松的预期落空。其次，估值还未见历史底。自2000年以来，市场有3次估值低，第一次是2005年12月5日，申万A股指数市盈率是14.32；第二次是2008年11月4日，申万A股指数市盈率是10.99；第三次是2012年12月3日，申万A股指数市盈率是12.87。目前该指数的市盈率为17.55（2016年1月28日），还是高于前几次估值底，即使市场经历了大幅下跌，但很多股票的估值并不低。所有行业中，只有银行和非银金融两个板块的估值低于20倍，国防军工和计算机板块的估值还是高达100多倍。当前市场已经处于比较悲观的状态，市场估值可能要逼近历史底方可企稳。最后，企业盈利改善短期内还看不到希望的曙光，工业企业利润连续12个月呈负增长，到2015年12月扩大至-2.3%；国有企业利润下降幅度更大，截止2015年12月份同比下降6.7%。无论是从宏观环境、需求、成本和竞争格局来看，企业盈利改善还有待时日。因此，我们需要耐心等待某些信号的出现。