我们认为,刚刚发布的十八届五中全会公报,具有四个重要的特点:

　　一、提出了明确目标,且目标可量化

　　公报明确提出了“全面建成小康社会”的目标要求,并列举了一系列可量化的目标,包括“二○二○年国内生产总值和城乡居民人均收入比二○一○年翻一番、消费对经济增长贡献明显加大、户籍人口城镇化率加快提高、现行标准下农村贫困人口实现脱贫、贫困县全部摘帽”等,更详细的数字目标将在明年三月全国人民代表大会审议并公布的“十三五规划纲要”全文中。

　　关于市场最关心的下一个五年计划的增长目标,虽然有经济学家建议放弃在五年计划中公布增长目标,但是我们坚持认为制定、公布并努力完成一定水平的增长目标仍然是有必要的。预计下一个五年计划的增长目标很大可能是一个区间,具体范围根据中央对未来经济局势的判断存在两个选项,如果中央的判断偏乐观,则该区间可能是年均增速6.5%-7%,否则的话,该区间可能是年均增速6.5% 左右。

　　二、提出了系统的改革方法论,完整的顶层设计蓝图勾勒完毕

　　十八届三中全会以来,市场上存在一种观点,认为改革的进展不畅,成效并不显著,我们认为,原因在于缺乏一套系统的方法论推动改革落地,而五中全会则填补了这一缺口。我们可以看到,十八届三中全会提出了全面深化改革的总体要求,2014 年中央经济工作会议对当前国内局势做了深度剖析,从消费需求、投资需求、出口和国际收支等九大方面阐释“新常态”所呈现出的特征,而刚刚闭幕的五中全会则提出了系统的改革方法论,即“创新、协调、绿 色、开放、共享”,至此一个一脉相承的改革顶层设计蓝图已经勾勒完毕,并成为未来五年各项政策的指导纲领。预计这十个字的方法论将贯穿于明年两会后各单项产业和区域政策的十三五规划,改革的进度有望明显加快。

　　三、对当前局势的判断更聚焦自身瓶颈

　　上一届五中全会于2010 年举行,届时中国正面临国内外的严重冲击,既包括国际金融危机带来的严重影响,也包括玉树强烈地震、舟曲特大山洪泥石流等严重自然灾害,因此在巩固和发展应对国际金融危机冲击的成效等方面着墨较多。

　　跟十七届五中全会公报相比,十八届五中全会公报对当前局势的判断更聚焦自身瓶颈。中国自改革开放以来,已经经历了三十年的高速发展,尤其是2001 年加入WTO 以后,已经迅速成长为世界第一进出口大国。但是自2012 年开始,贸易对经济的贡献突然出现断崖式下滑,一方面源于加入WTO 后的全球化红利已经基本耗尽,另一方面掺杂着地缘政治目的和贸易保护色彩的区域性协议正在割裂全球贸易格局。当前美国经济已经走出次贷漩涡重回上升通道,欧洲也逐步走出主权债务危机,希腊三季度GDP 也实现正增长,外部需求正在复苏。

　　相反,中国自身的发展瓶颈正在迅速凸显,包括劳动力成本上升、人口老龄化、改革进入深水区、杠杆率上升速度较快等,因此五中全会对当前及未来一段时间问题和困难的聚焦点,则由外而内, 更多的关注自身瓶颈。

　　四、经济政策更关注供给端优化,而非需求端拉动

　　经济增长率有两个维度,一个是实际增长率,即定期核算和公布的GDP 增长率,一个是潜在增长率,即经济体在劳动力、资本、技术、自然资源等均正常地充分利用时所能实现的经济增长率。如果经济实际增长率长期低于潜在增长率,造成产能利用率偏低、就业不足等问题,则要采用扩张性的经济政策,通过增加需求促进经济增长,使得实际增长率与潜在增长率相吻合。

　　上面提到,08 年国际金融危机之后,外部需求出现断崖式下跌, 经济政策更多在于拉动内部需求以避免需求下跌-企业经营困难- 失业增加-收入下降-消费不足-需求下跌的恶性循环。而现在外部需求正在复苏,内部瓶颈凸显,经济政策开始聚焦于破除内部瓶颈,提高潜在生产率,“全面实施一对夫妇可生育两个孩子政策”即是明显一例。因此五中全会公报中提出的方法论“创新、协调、绿色、开放、共享”,就是打破内部瓶颈、提升潜在生产率的总纲领。

　　五中全会公报对宏观调控领域着墨不多,原文为“建立健全现代财政制度、税收制度,改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架。创新和完善宏观调控方式,在区间调控基础上加大定向调控力度”,在此基础上,我们对下阶段财政和货币政策思路推断如下:

　　财政政策:1、减税,尤其是结构性减税将是主线。比如财政部刚刚宣布,对影视服务、离岸服务外包等出口服务适用增值税零税率政策,12 月1 日起执行,显示出通过结构性减税刺激服务贸易的政策意图;2、财政刺激更注重杠杆操作。财政刺激具有天然的杠杆性,因为财政支出具有政府的隐形背书,更容易吸引社会资本。比如近期国家开发银行和中国农业发展银行发起的专项金融债,采用财政贴息的方式,首先撬动中国邮政储蓄银行募集资金作为资本金, 然后再撬动配套的银行贷款,财政杠杆非常大。在当前财政赤字压力大的情况下,未来通过债券贴息、贷款贴息、政策性担保等财政杠杆操作将越来越多;3、财政存量将加快盘活。截至今年9 月底, 仍有超过3 万亿的资金存在国库,且呈现逐年增加的趋势,优化财政资金管理、盘活存量缓解财政收支压力的进度将加快。

　　货币政策:1、法定存款准备金率将连续、较快的下调。我们在前一篇文章已经提到,货币需求因为稳增长居高不下,基础货币因外占下降而萎缩,银行超额准备金不足,需不断下调法定存款准备金率补充;2、公开市场操作及中期借贷便利MLF 等操作利率将显著下调。目前利率市场化形式上已经完成,构建利率走廊将成为央行下一步货币政策的重点。为了提升商业银行主动获取准备金的积极性,利率走廊的起点-公开市场操作及中期借贷便利MLF 等操作利率将显著下调,避免与目前的存款基准利率长期倒挂。另外,央行有望推出更多中长期限的基础货币投放工具。