物价通缩,去除外生冲击后物价尚稳定。(1)CPI 同比比上月增0.1%,主要受天气影响;PPI 同比比上月降0.6%,短期主要受油价影响;(2)去除以上价格冲击后CPI 和PPI 尽管低迷,但保持稳定,表明需求虽不振,但在筑底。

　　食品环比上涨,天气因素或致未来改善。(1)12 月食品同比增长2.9%,环比增1.2%,整体上升。(2)环比上涨主因是11 月气温较往年同期偏暖,导致鲜菜和鲜果环比下降,12月恢复寒冷,鲜菜鲜果环比上升,季节性明显。(3)12 月猪价同比下降4.9%,环比下降0.5%,小猪周期较弱。

　　油价加速下跌是PPI 加剧通缩主因。(1)国际油价在12 月加速暴跌,绝对价格跌幅为9-11 月平均跌幅的2 倍以上。(2)油价大跌导致PPI 环比下跌0.5-0.6%,去除油价下跌影响后PPI 环比下跌幅度减小,暗示经济跌幅减小。(4)这导致了10 月非食品同比仅增长0.8%,继续创金融危机以来最低同比增速。(5)成本下降利好中游。

　　中游受益于油价下跌。上游石油价格延续了8 月以来的下跌,环比降幅扩大至8.1%,对中游行业的企业盈利形成利好;煤炭环比也转负,有利于中游电力热力行业,电力热力行业经营环境佳,11 月、12 月价格环比均为正;房地产市场转暖、出口增长使得钢铁需求上升,钢铁价格环比降幅改善明显。

　　货币宽松,基建加码。(1)通缩加剧使得实际利率提升,导致降低全社会融资成本的压力加大。(2)政策虽不刺激但会兜底,财政政策加码基建“聪明投资”,扩大15 年赤字。(3)预计1-2 月份银行贷款投放将明显增加,主要投放方向为基建、央企等稳增长领域。大河有水,小河外溢。

　　分母驱动的“改革牛”尚在路上,可能从快牛切换到慢牛。

　　15 年是改革关键之年,改革将有效降低无风险利率,提升风险偏好。随着增量资金入市,蓝筹将填平估值洼地。随着注册制提速,小票面临去泡沫风险。未来最大的风口来自国企改革、财税改革、注册制改革、十三五规划等。