在经济下滑的压力下，政府微刺激不断，虽对市场预期及部分工业生产的信心提振起到了一定的作用，供给端有一定的改善，但需求并未见到明显的起色，工业增加值的回升幅度明显弱于PMI的回升，实际经济效应小于企业家预期，高基数下，三季度经济下滑的趋势不改，即使短期生产有企稳的可能，但需求不足，库存仍难以得到消化，去库压力愈来愈重。

　　去库压力正在加大

　　胡瑞丽

　　长江证券

　　S0490512080001

　　一、库存周期：缺乏需求支撑，被动补库延续

　　1.1数据解读：库存高位，去库压力加大

　　2014年5月工业企业库存数据同比12.54%，较4月库存同比回升0.58个百分点，库存连续第八个月回升，虽回升幅度较上月明显下降，但仍为2013年9月补库存来的较快增速，且同比数据为2012年8月以来的最高值，库存压力较大。

　　在经济下滑的压力下，政府微刺激不断，虽对市场预期及部分工业生产的信心提振起到了一定的作用，供给端有一定的改善，但需求并未见到明显的起色，工业增加值的回升幅度明显弱于PMI的回升，库存的持续累计并非企业家自主的扩大生产补充库存，而是需求继续下降导致的库存继续被动累计，资金成本虽有所下行，但仍处于相对高位，高库存的成本压力加大，在需求未见起色的背景下，库存累计难持续，且成为抑制后期生产的重要因素。

　　虽6月中旬已经公布的5月工业增加值累计同比8.8%，较上月回升0.1%，但环比并未有明显好转，且基数效应的影响大，且三季度经济下滑趋势较为确定，从库存周期趋势变化的界分来看，当前仍处于经济“滞涨阶段”对应的“被动补库存”周期，库存景气度较低。

　　虽然当前定向的微刺激政策开始显露出托底的作用，但是总需求的疲弱无法改变，中上游行业目前总体过剩的局面仍在继续，在旺季部分工业品价格提前出现回落，部分行业的生产开始恢复，但是总体来说，中上游行业需求疲弱的情况仍然不能得到改善，内生需求仍然不足。

　　5月剔除价格工业库存小幅回落0.05%，在连续六个月回升后本月开始转向，高库存的压力逼迫企业不得不再次进入去库存阶段。

　　工业增加值同比减去剔除价格因素的库存得到的走货量指标为-5.36%，较上月回升0.19个百分点，在连续7个月下滑后本月小幅回升，但仍为负值，且负值较大，需求疲软。

　　5月工业企业产销率为97.8，较4月的销售率下滑0.1，为近一年内较低水平，生产小幅回升，叠加需求维持疲软趋势，导致产销率小幅下降。

　　需求见底是经济见底的前提，需求中枢的下移是导致经济中枢下移的根本，同时经济的下滑进一步影响需求的企稳，因此只有等待需求到达本轮经济的均衡水平，才敢言经济到达本轮的中枢水平。

　　1.2权重行业库存景气度小幅回升

　　从库存占比最大的五个权重行业的最新库存同比变化来看，黑色金属冶炼及压延加工业与汽车制造业库存同比有所回落，而其他三个行业的库存同比均有不同程度的回升，黑色金属冶炼及压延加工业延续3月的去库趋势，本月库存再下滑1.29%，汽车制造业在库存连续五个月回升后本月小幅下滑0.23%，通信设备、计算机及其他设备制造业延续前两个月的大幅补库存趋势本月库存同比再回升2.84%，化学原料及化学制品制造业延续前期的补库存趋势本月库存同比再回升1.53%，电气机械及器材制造业延续上月的补库存趋势本月再回升1.23%。

　　从去库存阶段划分：总体而言，景气度小幅回升，且行业间分化较大。其中黑色金属冶炼及压延加工业由景气度较低的被动补库存阶段进入景气度较高的被动去库存阶段，汽车制造业亦由景气度较低被动补库存阶段进入景气度较高的被动去库存阶段，化学原料及化学制品制造业由景气度较低的被动补库存阶段进入景气度最高的主动补库存阶段，计算机、通信和其他电子设备制造业继续处于景气度较低被动补库存阶段，仅有电气机械及器材制造业由景气度最高的主动补库存阶段进入景气度较低的被动补库存阶段。

　　二、PMI库存周期：景气度有所改善

　　5月的PMI库存周期的三个核心指标在未季调之前，新订单较上月反弹1.1，连续第三个月回升，且回升幅度加大，在政府微刺激的情绪改善下，企业家预期制造业订单需求的景气度转好；原材料库存回落0.1，生产预期的改善并未在原材料库存上得到验证；产成品库存回落0.2，延续上月的回落状态，企业家降低产成品库存。

　　从历史经验来看，PMI库存周期三指标的变化与市场的景气走势存在对应关系。

　　当季节调后新订单、原材料库存向上、产成品库存向下三个条件同时达到时，对市场的上涨有一定的预示作用。

　　从5月的数据来看，季节调整后的新订单、产成品库存表现为回落，原材料库存反弹。

　　基于当前库存周期指标所处状态尚不满足判断股票市场上行的条件，并且处于较为悲观的状态。即从经济运行的内在趋势上，企业订单需求不足，原材料库存有所累计，同时进一步降低产成品库存。

　　三、所处库存周期阶段的行业景气度小幅回升

　　总体来看，5月库存景气度较4月有所回升，并无明显的上下游分化，行业分化较大，相对而言，下游需求行业景气度相对较高，上游采选业与中游制造业景气度分化较大，下面，我们将就库存周期各个阶段分别进行分析，并从行业周期性以及产业链的角度来解释这种分化。

　　从分行业所处库存周期阶段来看，行业总体景气情况有所回升，处于景气度较低的主动去库存和被动补库存的行业有14个，较上月减少2个。

　　3.1主动补库存--未来需求看好

　　对于处在主动补库存阶段的行业，其生产同比上涨，同时产成品库存也上涨，即尽管企业的生产并没有完全被当期的需求消化，但企业基于对未来需求的相对看好而扩大了生产。

　　从最新公布的工业库存数据来看，处在这一阶段的行业较上月有所增加，有上游的石油和天然气开采业、有色金属矿采选业、非金属矿采选业，中游的电力、热力的生产和供应业、化学原料及化学制品制造业、金属制品业、燃气生产和供应业、通用设备制造业，下游的食品制造业、农副食品加工业、医药制造业。

　　3.2被动补库存--需求不足，行业景气度低

　　处在被动补库存阶段的行业，其生产同比回落，但产成品库存同比回升，表明在企业家降低产出的情况下，库存继续累积，即当期的需求非常弱。

　　处在这一阶段的行业景气度较低。最新库存数据来看，处在这一阶段的行业有12个，比上月减少1个，包括上游的黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业、其他采矿业，中游的电气机械及器材制造业、非金属矿物制品业、化学纤维制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、水的生产和供应业、印刷业和记录媒介的复制业、专用设备制造业，下游的家具制造业、酒、饮料和精制茶制造业。

　　3.3被动去库存--景气度相对较高

　　处在被动去库存阶段的行业景气度最高，其产出的增加均被新增的需求所吸收，并且消化了此前累积的库存，即需求较为强劲。

　　被动去库存的行业有7个，与上月持平，有中游的纺织业、黑色金属冶炼及压延加工业、木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业、有色金属冶炼及压延加工业、造纸及纸制品业、汽车制造业，下游的烟草制品业。

　　3.4主动去库存--主动减产以降低库存压力

　　处在主动去库存阶段的行业，其产出与产成品库存同比均呈现回落趋势。

　　从最新的库存周期数据来看，处在这一阶段的行业有2个，较上月减少1个，包括中游的废弃资源综合利用业、石油加工、炼焦及核燃料加工业。

　　四、库存演绎趋势：需求不足，去库压力继续增加

　　库存同比升至2012年8月来的新高，经济内生痼疾尚未得到缓解，内生需求及内生增长动力尚不具备企稳基础，库存高企加大后市去库存压力，较高的资金成本加大去库存的紧迫性：

　　一、5月工业企业库存同比12.54%，较4月库存同比回升0.58个百分点，库存连续第八个月回升，虽回升幅度较上月明显下降，但仍为2013年9月补库存来的较快增速，政府微刺激带动供给端有所改善，但需求并未见到明显的起色，库存的持续累计乃需求继续下降所导致，资金成本虽有所下行，但仍处于相对高位，高库存的成本压力加大，在需求未见起色的背景下，库存累计难持续，且成为抑制后期生产的重要因素，5月工业增加值累计同比8.8%，较上月回升0.1%，但环比并未有明显好转，且基数效应的影响大，且三季度经济下滑趋势较为确定，从库存周期趋势变化的界分来看，当前仍处于经济“滞涨阶段”对应的“被动补库存”周期，库存景气度较低；

　　二、“工业增加值-工业库存（剔除价格）”反应的销量指标较上月回升0.19个百分点，在连续7个月下滑后本月小幅回升，但仍为负值，且负值较大，需求疲软依旧；

　　三、总体而言，虽五大权重行业景气度小幅回升，但持续性存疑，且部分行业库存处于高位，缺乏需求支撑恐后期去库压力更大，下游需求行业景气度相对较高，上游采选业与中游制造业景气度分化较大；

　　四、在经济下滑的压力下，政府微刺激不断，虽对市场预期及部分工业生产的信心提振起到了一定的作用，供给端有一定的改善，但需求并未见到明显的起色，工业增加值的回升幅度明显弱于PMI的回升，实际经济效应小于企业家预期，高基数下，三季度经济下滑的趋势不改，即使短期生产有企稳的可能，但需求不足，库存仍难以得到消化，去库压力愈来愈重。