姜超

　　海通证券

　　SAC执业证书编号S0850513010002

　　5月以来，宏观数据显示经济短期企稳且略有反弹。然而，中微观许多行业的需求和价格数据却与宏观数据改善并不匹配，例如，中上游价格整体萎靡不振。为何会出现这种现象？我们通过宏观和中观数据间的相互印证来揭开经济反弹的悬疑。

　　需求：宏观略改善，中观仍羸弱

　　1.1经济反弹基础并不牢固

　　从5月份的三架马车来看，消费、投资和出口增速均小幅改善，工业增加值增速也微升0.1%至8.8%，显示宏观略回暖。然而，从工业企业主营业务收入和财政税收收入的增速来看，经济反弹的基础并不牢固。

　　一方面，5月主营业务收入单月增速和累计增速双双回落，并低于历年同期，反映微刺激的政策效应尚未传导到需求端。另一方面，5月财政和税收收入增速回落，且4、5月增速低于1季度。多个省市税收增速异常低迷，前五月陕西税收仅增长1%，山西国税收入同比为-9.6%，内蒙增速更是降至-12.4%。

　　1.2中观显示实体经济改善有限

　　我们换个角度，从中观行业对宏观数据进行印证，显示实体经济改善也非常有限：

　　消费的小幅改善较为确定。社会消费品零售总额、限额以上批零总额、百家大型零售企业、50家重点零售企业均显示5月增速略有回升。消费回升缘于食品、服装等非耐用品，而汽车等耐用品增速仍在持续下滑。

　　固定资产投资中的基建投资显著回升，地产投资和制造业增速则大幅下滑。基建大幅抬升令5月单月投资增速微幅反弹。然而，中观行业却很难找到投资反弹的证据。

　　水泥是广泛用于基建和地产施工中，由于其保质期短，当期水泥产量近似等于当期需求。我们看到，07年基建地产投资与水泥产量增速大体一致。今年1-5月水泥产量增速趋于下行，5月继续回落，单月增速仅有3.2%，显示基建和地产施工状况疲弱。

　　挖掘机等多个观察指标也显示投资乏力。今年以来的挖掘机使用情况远低于去年，表明工程施工形势很不理想。与固定资产投资相关的挖掘机销量、重卡销量增速在5月均下行。虽然5月粗钢产量增速反弹，但反映国内需求的粗钢表观消费量增速却继续下滑，显示出口大增难掩国内需求低迷。

　　5月出口增速继续反弹，更多是受到去年虚假贸易的影响。如果计算剔除香港的出口增速，5月增速为8.4%，还略低于4月，但稍好于1季度，显示出口实际并无多大改观。从全国主要港口外贸货物吞吐量增速来看，在4月反弹后5月又回落。

　　运价指数也能在一定程度上反映进出口的形势。4、5月的出口形势略好在中国出口集装箱运价指数（CCFI）中得到体现，然而，6月以来的出口边际改善不明显，加上运能增加，使得欧美干线载箱率有回落趋势，CCFI有所回落。

　　更值得关注的是BDI，它是以运输铁矿砂、煤等原材料大宗商品为主的运费指数，与全球经济特别是中国对原材料的需求高度相关。中国5月进口增速仅为-1.5%，铁矿砂、铜、铝等进口增速暴跌，是BDI近期继续下行的主因之一，显示中国工业品内需状况疲弱。

　　价格萎靡不振的谜团

　　2.1大多工业品价格萎靡不振

　　本轮经济反弹的另一个悬疑是，为何在宏观数据略有改善后，即使PPI环比略有回升，但大多工业品价格依然萎靡不振？我们认为，PPI环比反弹主要受国际油价上涨所带动，但油价更多反映的是海外经济因素，而大多数工业品更受国内因素影响。

　　商务部生产资料价格4月呈小幅回升后，5月之后的八周有七周出现回落。分行业来看，钢材价格在4、5月跌幅放缓后，6月又加速下跌。水泥价格在年初猛跌一波之后，5月以来又继续回落。煤炭无论坑口价格还是港口价格均持续下跌。有色和化工则境况稍好些，2季度价格略有上升。

　　2.2库存偏高是价格低迷主因

　　价格萎靡不振缘于供需状况羸弱。从需求端来看，2季度以来的需求特别是与工业品最相关的投资需求虽没有进一步下跌，但仍在低位徘徊。在需求暂稳背景下，价格的萎靡不振主要归因于供给端压力仍大。

　　工业企业产成品库存增速今年以来持续走高，库存销售比是近几年最高且明显高于13年，均在宏观层面上揭示当前整体库存状况不容乐观，较去年同期差。

　　从中观分行业的库存状况看，和宏观库存数据呈现基本相同的景象，库存状况整体较去年差：下游地产库存居高不下，乘用车经销商库存尚可，家电和纺织服装的厂家库存较去年同期略差；中游钢铁厂家和社会库存在去年底和今年初处于高位，近期降至较低水平。化工行业库存状况变化不大。水泥和机械的库存状况则差于去年。上游煤炭库存巨量滞留在产地，体现为山西煤炭库存是去年同期两倍，而秦皇岛港煤炭库存与去年同期持平。

　　经济反弹容易衰竭

　　在本轮经济反弹中，消费近期弱改善和出口2季度稍向好能得到中观行业的印证，而固定资产投资的微幅反弹与多个中上游行业走弱相背离。未来经济继续回升存在三大隐忧：

　　3.1高基数效应是一大隐忧

　　一是由于高基数效应，6月下旬的发电耗煤增速已经出现跳水，而且7、8月更不乐观。假设14年下半年各旬发电环比增速为08-13年间的历史均值水平，根据我们的模拟，今年7、8月的发电增速将大幅回落，7月降至4.8%，8月更进一步降至4.3%。这意味着除非环比明显改善，7、8月工业增加值同比增速下行压力颇大。

　　3.2补库存缺乏动力

　　二是当前库存压力高于去年同期，在需求未能显著拉升的情况下，供需偏弱的格局很难打破，也令近期煤炭、钢材、水泥等中上游价格等迭创新低。

　　以水泥为例，今年以来受地产等行业施工面积增速下行的拖累，水泥需求整体疲软，加之今年雨水天气频繁，进入传统旺季后需求仍未能显著拉升。供需格局的恶化体现为今年水泥产量增速不断下行，且水泥企业库容比却明显高于去年，水泥价格在经历了年初的猛跌和4月初的短暂走平后，5月以来持续回落。

　　许多人还期待今年3季度类似于去年同期，出现又一轮补库存拉动经济的画面。然而，在当前库存压力高于去年的背景下，大部分行业的库存仍有待去化。即使经济短期脉冲来推动补库存，其持续时间也短，幅度也较去年同期弱。

　　3.3地产低迷易令反弹夭折

　　三是在微刺激加码投资，并出台定向宽松货币政策的背景下，6月地产销量降幅却仍在扩大，30个大中城市商品房成交面积同比由5月-5.3%降至6月的-23.3%，预示下半年中上游需求不容乐观。

　　除非政府进一步加码投资项目，并以定向宽松之名，行全面宽松之实，开闸放水解决投资资金来源问题，否则经济反弹的持续性较短，反而容易衰竭。