瑞银证券 李博
　　中报盈利9.9亿元,略超预期,来自基数调整
　　13年上半年公司实现收入40.6亿元,同比+6.5%,实现净利润9.9亿元,同比+7.3%,略超出我们预期(9.1亿元),EPS为1.14元。其中第二季度收入12.7亿元,同比下降20.7%。我们认为净利超预期主要是因为基数调整(公司在12年购入销售子公司30%股权),若按12年中报净利7.9亿元估算增速为25.3%。
　　现金大幅下滑,显现渠道压力
　　公司账面现金由13年初24.8亿元降为6月15.2亿元,应收票据由9.1亿元升至12.1亿元,预收款由12.1亿元降为2.8亿元,经营现金净流出2.5亿元(上年同期为净流入6.0亿元)。我们认为这表明渠道压力迅速增大,现金紧张后改用周期较长的票据,下半年渠道压力可能向公司传递,增加公司现金压力。
　　下半年预计盈利同比持平
　　为应对行业压力,公司一是推出“国藏”系列组合团购(可能从8月底开始),二是减少或取消经销商保证金。根据我们预测的13年净利15.9亿元来估算13下半年盈利为6.0亿元,与上年基本持平。我们认为综合考虑需求弱复苏前景和渠道压力加大,预期13年下半年盈利同比持平是当前合理的假设。
　　估值:维持买入评级
　　我们看好在行业调整压力下公司良好定位和渠道逐渐改善的前景,维持13～15年EPS1.83、2.18、2.54元。维持“买入”评级。目标价38.00元。