招商证券董广阳

　　我们近期调研了汾酒，今年白酒行业大环境不好，但汾酒总体规模不大，具有大本营优势，产品线结构合理，尽管高端酒压力较大但中档酒增长迅猛，全年完成25%收入增长目标有保障。维持13-14年EPS1.95、2.41元，给予13年20倍PE，维持目标价39元和“强烈推荐-A”的投资评级。

　　高档酒销售情况较差，预计短期内难以好转。自从国家严格限制三公消费以来，过去主要依靠政商务消费的高端白酒便遭遇到了巨大困难。汾酒也不例外，1季度公司销售口径高端系列酒(青花瓷30、40年，国藏汾酒)收入均出现下滑，同时我们通过经销商了解到现在高端系列酒动销情况较差，目前高端酒经销商普遍库存在3-4个月，而过去渠道库存一般在1-2个月，同时动销压力很大，以现在动销态势可能全年都够卖。目前中央对于反腐、限制三公消费的力度仍未减弱，预计短期内高端酒需求难以好转，我们估算高端酒占比在25-30%左右，高端酒的萎靡将会影响一部分收入增长。

　　20年系列爆发式增长，低档酒稳健增长，全年销售收入增长25%以上有保障。去年以来公司的中档酒的20年系列(老白汾20年、青花20年)增长非常迅猛，公司对20年产品的营销投入力度也很大，经常进行广告宣传以及促销活动，加之去年底提价20%，今年1季度20年系列收入出现爆发式增长，增速达到70%以上，我们估算目前公司20年系列产品占总收入比重在30-35%，对于收入增长贡献明显。此外，其他的中低端酒目前来看也能保证30%左右的增速。总的来看，汾酒全年完成25%以上收入增长应该没有问题，目前公司的增长目标也没有进行调整，管理层对于完成任务非常有信心。

　　目前公司总体渠道情况还比较健康。1季度经销商打款积极性不高，预计中报能有所好转。中汾集团目前与汾酒直接关系不大，未来可能会用来补充基酒产能。

（原载于证券投资）