我们近期调研了汾酒,今年白酒行业大环境不好,但汾酒总体规模不大,具有大本营优势,产品线结构合理,尽管高端酒压力较大但中档酒增长迅猛,全年完成25%收入增长目标有保障。维持13-14年EPS1.95、2.41元,给予13年20倍PE,维持目标价39元和“强烈推荐-A”的投资评级。

　　高档酒销售情况较差,预计短期内难以好转。自从国家严格限制三公消费以来,过去主要依靠政商务消费的高端白酒便遭遇到了巨大困难。汾酒也不例外,1季度公司销售口径高端系列酒(青花瓷30、40年,国藏汾酒)收入均出现下滑,同时我们通过经销商了解到现在高端系列酒动销情况较差,目前高端酒经销商普遍库存在3-4个月,而过去渠道库存一般在1-2个月,同时动销压力很大,以现在动销态势可能全年都够卖。目前中央对于反腐、限制三公消费的力度仍未减弱,预计短期内高端酒需求难以好转,我们估算高端酒占比在25-30%左右,高端酒的萎靡将会影响一部分收入增长。

　　20年系列爆发式增长,低档酒稳健增长,全年销售收入增长25%以上有保障。

　　去年以来公司的中档酒的20年系列(老白汾20年、青花20年)增长非常迅猛,公司对20年产品的营销投入力度也很大,经常进行广告宣传以及促销活动,加之去年底提价20%,今年1季度20年系列收入出现爆发式增长,增速达到70%以上,我们估算目前公司20年系列产品占总收入比重在30-35%,对于收入增长贡献明显。此外,其他的中低端酒目前来看也能保证30%左右的增速。总的来看,汾酒全年完成25%以上收入增长应该没有问题,目前公司的增长目标也没有进行调整,管理层对于完成任务非常有信心。

　　目前公司总体渠道情况还比较健康。汾酒目前省内外占比约在6.5:3.5,还是区域不平衡的市场,与全国化酒企不同,对于汾酒来讲,一方面本身省内其他白酒比例就小,另一方面省内市场消费者忠诚度很高,再加之公司主力产品定位不算很高,省内消费升级仍在继续,行业景气度的下降对于汾酒的冲击并不像对于全国化名酒企业那么大。公司目前的产品价格体系还较为稳定,省内的价格体系还没有出现倒挂的现象,省外由于规模小,青花瓷和老白汾的价格也比较坚挺。公司3月份对渠道进行全面调研,经销商库存大都在2-3个月,虽比以往有所增加,但仍处于较为合理的水平。

　　1季度经销商打款积极性不高,预计中报能有所好转。13年1季度公司预收账款从12年末的12.13亿下降到3.29亿,分析原因还是经销商打款积极性不高所致。根据我我们了解到的打款政策,尽管汾酒给经销商制订的年度任务是有每月分解的指标,但一般来讲对经销商打款没有硬性要求,主要考核还是按照年度计划来,所以在销售情况不好的情况下经销商延迟打款的现象是存在的。发货政策方面基本和过去没变化,公司在各区域有中心库房,经销商打了款再去提货,卖的不好就不提了。所以预收款下降主要应该还是经销商打款积极性不高,我们了解到公司最新要求经销商6月底之前完成打款60%,预计中报预收款项目会有所好转。