公司地处长株潭经济区域，是湖南省连锁百货龙头，目前正处于未来三年新一轮业绩释放的起点上。估值低、湖南省可观的行业增长空间以及可预期的业绩稳健增长，都成为公司优于行业表现的基石。
　　友阿股份(002277)：站在新一轮业绩释放的起点上
　　杨夏
　　招商证券
　　S1090511030014
　　低房价的弱消费挤出效应，立足长沙坐享内生增长
　　公司是湖南省连锁百货龙头，目前在省内拥有8家百货店(其中长沙6家，常德、郴州各1家)、3家独立电器店(均在长沙)及品牌代理公司、小额贷款公司、担保公司等。公司股权投资包括长沙银行、资兴浦发村镇银行等。百货、家电和小额贷款三大业务中，百货业务为最主要的盈利来源，收入占比90%以上。公司在区域内门店布局优越，占据了长沙主要商圈的有利位置及常德、郴州核心商圈位置，在长沙的市场占有率达40%，能充分分享行业龙头的增长收益。
　　公司所处长株潭区域经济活跃，是区域消费力旺盛的基础;而区域房价长期处于较低水平，意味着对消费的挤出效应低1，随之带来的强劲消费习惯及消费欲望，则赋予了独特的消费潜力和土壤。
　　从数据可看，长沙目前房均价在6500元/㎡左右，跟周边武汉(7710元/㎡)、成都(7730元/㎡)等城市相比，人均收入水平相当，但房均价明显低15-20%。根据草根调研，我们推测长沙房均价相较比周边省会城市略低，可能跟长沙当地家庭的住宅户均拥有量较高有关，当地很多家庭户均拥有2-3套住房，刚性需求主要来自长沙周边地州市的外来流动人口，而省内地州市基本达到交通1小时覆盖的情况下，外来流动人口购房的刚需较弱，因此需求端更几个样本城市比较弱;此外长沙的楼盘供给量较大，因此房价相对较稳定。综上两原因，意味着对消费的挤出效应低，简单来说，住房问题大头解决后，老百姓更敢于消费。
　　“一小时经济圈”强化长沙省内核心消费城市地位
　　静态看长沙，随着长株潭城市群城际轨道交通网规划的出台，自2009年以来，长沙区域交通进行了大整合与提升，相继拉通的长常高速、京珠高速、潭邵高速等高速公路，使长沙经济圈得以辐射周边的岳阳、常德、益阳、娄底、株洲、湘潭等地区，最终形成“一核三带辐射联动”的网络，形成了‘一小时经济圈’。
　　目前湖南省内坐高铁过周末的生活方式已经普及，周边地州市都被吸引过来长沙消费，长沙市作为区域性商贸中心城市的地位进一步确立。从商业购物环境来看，长沙跟周边地州市的差距比较大，长沙相当于在逐步覆盖全省的消费力。
　　动态看长沙，预计2014-2015年高铁北京香港将全面开通，长沙作为第一枢纽城市，城市经济及发展将迎来催化剂。未来上海-重庆线、上海-贵阳的高铁都将经长沙，将为长沙注入第一轮动力，发展不容小窥。
　　公司看到了长株潭城市群规划带来的周边地州市繁荣发展机遇，并积极进行下沉扩张，以抢占未来的份额。一则周边地州市的购买力正逐步提高，二则周边没有上规模及强势的零售百货竞争对手。目前公司正计划在2014年开出邵阳、郴州店，后续扩张足以期待。
　　成熟区域加密，规模效应显著
　　当城市发展到一定阶段时，商业网点就成为一种最具增值潜力的、难以复制和难以再生的商业资源。而百货股最好的投资机会在于已有成熟商业区域和强势网店区域的再投资，当开始加密时，利润增速会加快。区域加密包括旧店改造升级、成熟区域开新店等，一般都伴随较为显著的规模效应，投入产出比高。
　　其中旧店改造升级关键在于只花较小的成本，就使得原本坪效较高的门店面积迅速扩张，改造成功后的收入增长，会带来更高的业绩增量;而成熟区域开新店的关键在于搭老店的便车，消费者的品牌认知提高，会提高新店的客流，还能承接老店对供应商的议价能力，这都将反应在新店平销和毛利率上，使培育期缩短。
　　从目前公司公布的新门店规划来看，基本都是前期旧店改造而来，投入成本低，培育期较短，快速盈利的确定性高。这些计划门店的后期增长一方面来自区域的宏观环境，另一方面来自提档升级的消费者认可，客单价、客流量及有效购买的转换。
　　百货扩张下沉，契合新型城镇化发展绿色GDP
　　商业百货/购物中心新建扩张下沉到三四线城市的方式，高度集约化与各类产品良好互动共荣性，适应城市商业功能配置的需要、提升城市繁荣形象、改善商业经营环境、创造稳定就业机会，让公司、政府、投资客、物业使用人均皆大欢喜。就地方政府来看，引进成功的城市综合体成为繁华的标志物业形态，对完善城市功能、丰富城市生活、形象提升上，以及税收贡献上，都起了重要的拉动作用，契合了地方政府在推进新型城镇化背景下，走可持续发展、绿色城镇化的道路，因此深受地方政府欢迎及大力扶持，特别是对规模品牌企业。政策的倾斜带来较低的成本和优势开发地块，投入产出比相对较高，帮助项目的加快实现盈利。这种互利的马太效益，带来公司扩张下沉的重要优势，盈利能力值得看好。
　　当前整个社会利润主要流向地产商、政府及银行，零售商通过自建物业可以从地产商手中夺取一部分地产溢价。此外，项目在建设过程中如带有配套的住宅、酒店项目出售，则能有效的迅速回笼资金，降低风险。
　　新一轮的业绩释放起点
　　当前，零售行业的景气向好趋势环比来看，并没有更好，1-2月社消数据及50家重点零售企业数据公布，同比增速下滑，主要是受餐饮、汽车、石油等品类放缓影响，但剔除后，消费同比增速好于去年同期，我们判断行业一季度的收入增速中枢在10%左右。个股将出现分化表现，目前估值较低，谁的一季报好，谁就有机会，重点关注可能高于行业平均水平的优秀龙头。
　　从行业层面看，区域活跃的消费能力，带来较高的零售行业增速。2013年春节期间，全省315家重点零售、餐饮企业监测，累计实现零售额10.91亿元，同比增速13.6%。作为湖南省商业市场占比40%以上的零售龙头，我们看好公司一季度的销售表现应好于区域增速，则15-20%收入增速可期。
　　从公司自身层面看，我们看好公司稳健高速的业绩增长，原因有三：
　　1、合计收入占比接近70%的三大主力店(AB馆、友谊商城、阿波罗广场)近两年均保持20-30%的内生增长。从门店所处商圈、门店情况及品牌组合来看，高增速的延续确定性高，我们认为未来三年收入增速在15-20%区间值得期待;
　　2、友阿春天的业绩贡献。今年1月30日I期改造重新开业的友阿春天，所处五一商圈核心位置，仅用了9千万元改造费用(10年摊销，每年新增摊销费用1千万)，营业面积从原先16000㎡扩大接近一倍至30000㎡。预计5月份地铁修建的围挡拆除后，销售将迎来爆发，我们看好该门店全年收入增速的向上走势，加之去年该门店下半年处于停业装修，低基数也赋予增速亮点。根据五一商圈及门店过往的坪效历史，我们预计该门店全年销售6亿(含税)目标志在必得，三年内达到项目计划的15亿(含税)销售可期;
　　3、长沙奥特莱斯的持续高增速是业绩的又一亮点。该门店12年提前完成5亿含税销售，同比增速150%，毛利率在11%左右，费用4000万元/年，预计带来净利润1600多万。从门店自身生命周期推算，今年50-70%的收入增速可期,未来三年同比增速在30%左右;
　　此外，由于上述门店的持续增长并伴随较低的管理和销售费用增速，因此销售增速带来的是利润增速概念，公司业绩步入释放期。
　　投资建议
　　我们预计2013-14年EPS分别为0.85、1.08元，净利润增速27%、26%。当期股价对应2013年动态估值10倍。我们维持公司“强烈推荐-A”的投资评级：初步给予其12.75元的第一目标价，对应15倍PE，建议在新一轮业绩释放起点积极关注该公司的投资机会。(原载于证券导刊)