我国最近几年的货币政策，总结起来，就是先紧后宽：以2014年为转折点，2014年之前，央行为了限制信贷的过快增长和倒逼实体经济去杠杆，实行比较紧的货币政策，其标志性事件是2013年6月爆发的流动性危机，银行间隔夜回购利率一度达到10%。2014年开始，央行的货币政策明显走向宽松，特别是2014年11月开启了本轮降息周期，到目前已经6次降息，存款准备金率也下调了2.5个百分点。目前市场的共识是，央行需要进一步降息以降低企业融资成本和稳定经济增长。这也是笔者一直以来认同的宽松货币政策基调。然而，笔者认为，由于理论研究的匮乏，央行在实行宽松货币政策时依然显得颇为踌躇。本文主要阐述新常态下实际利率下降，是新常态经济三重叠加的必然结果：降息除了是应对周期性经济减速的必要手段，也是为了适应由于潜在经济增速降低以及经济杠杆高企而下行的均衡利率。新常态决定了我国今后几年将进入一个长期低利率时代。

　　调整政策利率是央行实现货币政策

　　目标的主要手段

　　主流的经济学理论认为，货币政策是摊平经济周期的主要政策工具。当经济下行的时候，经济增长低于潜在经济增长，央行通过降息来降低社会资金成本，刺激企业投资和居民消费，从而推动经济增长，缩小产出缺口；而当经济在上行周期，货币政策通过加息来提高社会资金成本，防止出现经济过热和泡沫出现。一般而言，货币政策通常被认为是应对经济周期的政策工具，而并不主要被用来促进经济结构调整。

　　实际操作上，各国央行基本上以保持经济稳定增长和通货膨胀稳定为主要目标。2014年，周小川行长提到我国货币政策调控的四个目标为低通货膨胀率、经济增长率、新增就业、国际收支平衡状况，其中低通货膨胀率目标相对更为重要。美联储（US　Fed）的货币政策目标为充分就业、物价稳定和稳定长期利率；日本央行（Bank　of　Japan）的货币政策目标是维持物价稳定并以此促进经济增长；欧洲中央银行（European　Cen-tral　Bank）和英国央行（Bank　of　Eng-land）货币政策主要目标是物价稳定，但是需要兼顾欧盟/英国政府的主要任务，比如充分就业和经济平衡增长；还有一些央行盯住通货膨胀，并希望以此实行稳定经济和物价的稳定，比如加拿大央行（Bank　of　Cana-da）和澳大利亚央行（Reserve　Bank　of　Australia）。

　　均衡利率是央行政策利率之锚

　　央行在调整利率时候，首先涉及到的是一个很重要的概念：均衡利率。均衡利率（equilibrium　interest　rate），在学术理论研究里一般也称为自然利率（natural　interest　rate），最早由Wicksell在1898年提出，并经过货币学派和新凯恩斯学派在理论和实证经济学上持续推动和发展，是货币政策最重要的概念之一。特别是在2008年金融危机之后，国际上关于均衡利率下行的广泛研究，是美欧日各国实行量化宽松（quantitative　easing，QE）的重要理论依据。

　　然而，由于其不可直接观察到，均衡利率在学术界并没有统一的定义。不同研究者分别着眼于短期和长期均衡利率，有些研究者认为长期均衡利率是短期均衡利率的长期趋势。一般认为，均衡利率是在经济体没有产出缺口而且物价平稳的时候，能够使市场出清的实际利率水平（名义利率扣除通货膨胀率）。均衡利率是储蓄（资金供给）和投资（资金需求）相等的结果，也就是IS市场均衡的利率。在发达完善的市场经济，均衡利率也等于资本的边际产出。

　　所以，均衡利率受到消费和储蓄倾向、消费代际替代弹性、投资行为以及市场主体时间偏好等的影响。这决定了均衡利率和潜在经济增长直接相关，也受到金融发展程度和制度环境等影响消费、储蓄和投资行为的因素的制约，比如在债务率高企的时候，居民和企业储蓄倾向增加，投资动机减少，均衡利率会下降。

　　均衡利率是是市场利率中枢，央行利率政策之锚。在经济处于平稳状态，均衡利率是个恒定的变量，所以央行利率的调整主要决定于通胀和产出缺口变化。比如逐渐为各国央行所接受的泰勒规则（Taylor　rule），在这种货币政策规则下央行政策利率被模拟为通货膨胀缺口和产出缺口的线性函数:　i=　r*+p+　a(p-p*)+b(y-y*)，其中i为央行政策利率，r*为均衡利率，p为通货膨胀，p*为央行通货膨胀目标，y为经济总产出的对数形式，y*为潜在经济总产出的对数形式，a和b为常数。

　　新常态下均衡利率下降

　　标准的泰勒规则主要用于美国等发达国家。这些国家在金融危机之前的很长时间经济发展已经比较成熟稳定，所以通常假定均衡利率恒不变：比如美国，在泰勒规则下均衡利率通常被假定为2%。

　　我国已经进入新常态，经济潜在增长将趋势性下滑。主要原因包括投资增速下滑，劳动年龄人口下降，以及工业发展到成熟阶段后技术进步速度减慢，改革红利逐渐消失。在这种情况下，居民对未来收益预期下降，加上人口老龄化后养老需求增加，会导致居民储蓄倾向增加；而另一方面，经济减速，出口下降，房地产萎靡不振，企业投资收益下降，加上企业高负债等种种不利因素，都限制企业的投资需求。在储蓄倾向上升、投资倾向下降的时候，要求均衡利率下降，以使二者重新匹配。下降的均衡利率在理论上又等于下降的资本的边际产出下降－－最近几年我国企业业绩普遍大幅度下滑，是反映均衡利率下行的直观指标。

　　由于均衡利率没法直接观察，所以理论研究上普遍用经济模型模拟均衡利率。参考一些学术研究成果，显示均衡利率变化和潜在经济增长变化之间存在着1:2的关系。我们的目前的均衡利率应该比2008年金融危机之前下降大概1.5个百分点（假设金融危机之前潜在经济增长为10%，现在为7%）。这刚好等于央行过去6次降息的总和。但是目前一年期实际贷款利率和危机之前平均值相比，仅仅下降1.2个百分点，不及均衡利率下降幅度。未来潜在经济增长继续缓慢下行是大概率事件，这也意味着均衡利率亦将随之下降。

　　实际利率随着均衡利率下行而调整，是经济体发生结构性变化的必然要求。前面已经提及，这不是中国特有现象，2008年金融危机之后全球经济进入深度调整期，世界各主要经济体潜在经济增长均出现大幅度下降。这也是全球低利率长期存在的主要原因。

　　我国实际利率依然偏高

　　因此，可以这么说过去一年的降息基本只是反映了均衡利率的下行。我国名义利率虽然已经达到历史低点，但是由于较低的通货膨胀，我国目前的实际利率依然偏高。数据表明，我国2014和2015的一年期基准贷款实际利率平均达3.8%，远高于2008-2013年的2.9%；虽然经过6次降息，一年期贷款实际利率在11月下降到2.9%，但是总体看出央行在过去两年货币政策还是比较紧，未能及时为经济提供较好的货币条件，货币政策滞后于经济发展（behind　the　curve）。

　　我国11月消费者价格指数增长为1.5%，衡量工业企业价格水平的生产者价格指数增长为-5.9%，前三季度GDP的平减指数为-0.3%。这表明整体物价水平较低，企业实际利息负担较重，不利于投资。在我国经济增长和物价出现趋势性企稳回升之前，未来央行仍有持续放松货币政策的必要。

　　目前我国的一年期存款基准利率为1.5%，与通胀基本持平。出于保护居民储蓄的考量，未来进一步降低存款利率的空间已经相对比较窄。相比之下，银行贷款利率空间有更大的下降空间，目前一年期贷款基准利率为4.35%。央行除了可以更多的降低基准贷款利率，也预计会通过各种非常规政策工具（如SLF、MLF、PSL），引导市场利率曲线整体下移。

　　低利率环境对于各市场主体的影响

　　笔者认为新常态下实际利率下行将兼具结构性和周期性的特点，会较长时间持续，低利率将成为今后几年我国利率市场的新常态。这对于市场的各个主体，意味着什么？

　　首先，低利率有利于降低企业融资成本，增加利润，有利于促进经济复苏。由于低利率反映经济发展的要求，所以不会推高债务和提高我国杠杆率。相反，笔者认为低利率，恢复企业活力，反而有利于去杠杆。比如美国，在金融危机之后实行3次大规模的QE，经济出现了强劲复苏并且企业部门实现了去杠杆。

　　第二，低利率不利于储蓄者，但有利于创业者和投资者，也有利于资本市场发展。可以预见，未来社会资金将从银行存款、房地产和落后产业进入新兴行业，进入债市和股市。这会推动国家资产负债表的重组，使其更加健康具有更强抵御风险能力，结构上逐渐朝发达经济体的国家资产负债表衍变。

　　第三，低利率对商业银行利润有抑制作用。然而，低利率对企业利润、经济增长和降低杠杆的正面作用，有利于降低银行信贷风险。而且，低利率下环境下，央行会通过各种非正规渠道直接提供给商业银行的各种短长期贷款，商业银行可以合理运用这种廉价资金，在资产端获利，弥补银行由于利差缩窄造成的损失。

　　（作者系彭博经济学家）