10月30日，美联储议息会议宣布停止每月的资产购买计划，标志着美联储从2012年9月以来推出的第三轮量化宽松划上了句号。为联储退出“量化宽松”的决定作注解的是近期美国经济的良好表现：三季度美国GDP在二季度环比增长4.6%的基础上，再度实现了3.5%的年化增长；失业率从年初的6.7%回落到10月的5.8%；股票市场再创新高，标普指数从10月中旬对经济前景担忧中走了出来，于11月11日再创历史新高。
在联储结束量化宽松的同时，市场对于联储加息的预期进一步升温。标志性的两年期美国国债收益在两周之内上升了20个基点，达到了0.51%。从国债收益的水平推断，目前市场对于美联储加息时间的一致预期已提前到了2015年年中。
美国经济真能如此一帆风顺的实现复苏吗？恐怕未必。在笔者看来，近年来美国经济增长更接近于2001年-2007年间宽松货币支持下的“格林斯潘式的增长”，对货币政策的依赖很强。一旦货币政策收缩，经济增长恐怕难以承受，不排除经济出现迅速下滑的态势。此外，美国劳动力市场虽有恢复，但恢复质量仍然较低。因此，过早加息对于美国经济的不利影响不容低估。
美国经济已患有”量化宽松”依赖症
从2008年底美联储推出三轮QE的历史经验来看，笔者的担心绝非杞人忧天。不难发现，每轮QE之前，美国经济都处在下滑的趋势中；而后伴随着QE的推出逐步，扭转了经济下滑趋势，推动经济恢复增长。但每当联储认为QE已经发挥了作用，停止新资产购买计划之后，美国经济约半年后又很快再次失去动能，迫使联储不得不推出新一轮QE。
实际上，美联储第三轮QE也没像前两轮那样宣布总体规模和持续时间，而是以就业水平的恢复程度作为结束QE3的条件，可见，其对刺激计划结束后也存有经济增长出现反复的担心。
进一步探讨QE对美国经济的传导机制，也不难看到，其最主要是通过资产价格上涨产生财富效应，进而推动消费支出实现经济反弹。例如，QE3期间，占美国GDP70%的私人消费支出的年均增长率便显著高于QE2与QE317个月政策空窗期时的表现，显示消费仍是美国经济复苏的主要动能。
具体而言，财富效应率先反映在房地产市场上。数据显示，伴随着QE的执行，住房抵押贷款利率逐步下降。例如，第一轮QE推出不久，便扭转了房地产市场价格加速下跌的趋势；第二轮QE更使得美国房地产价格出现企稳；通过最后一轮QE，美国房地产市场价格重新呈现上涨态势。通过房价上涨，“次贷”危机中受到重创家庭部门的财富水平有所恢复，进而提升了私人部门的消费能力，推动了经济增长。
当然，股票市场受到QE的影响则更加直接。第一轮QE推出不久，股票市场的趋势就与联储资产负债表扩张的趋势表现出比较高的相关性。而第三轮QE推出以后，标普指数的走势则令人吃惊的与联储的资产负债表几乎重叠。每一轮QE推出期间，股票市场都能出现比较明显的上涨，而这对于美国消费支出的增加、特别是资产配置中持有股票较多的高收入人群的消费增加显然起到了更大的推动作用。
美国就业市场复苏质量不高
从经济基本面来看，对美国经济持乐观态度的投资者普遍把就业市场的好转作为联储需要加息的依据——理论上说，如果劳动力市场需求逐步好转，将推动工资价格上涨并对通货膨胀构成压力。不可否认的是，进入2014年以来，美国劳动力市场也确实出现了明显好转，失业率明显下滑。
但是，更为细致的数据却显示，美国劳动力市场复苏不仅仅与QE关系非常紧密，而且失业率下滑这个数据所代表的质量并不高。这说明，QE退出后美国经济将呈现何种走势难以评估，过早加息很有可能对美国经济产生负面影响。
不妨以以下数据做以说明：一方面，美国就业人数增加主要体现在房地产业与建筑业，制造业就业人数增长缓慢。例如，2014年以来，美国15个主要私营部门中，受益于房价上涨建筑业的就业扩张增速排名第二位，房地产业相关就业增速也高于劳动力市场平均水平，而美国真正希望振兴的制造业部门，就业人数增长仅排在倒数第五位。
另一方面，美国劳动力市场的参与率不断创出新低，同时，目前就业市场上，“打零工”的人数占全部就业比例仍维持在5%，比历史平均水平高两个百分点左右。
在笔者看来，上述情况的出现背后存在结构性因素，是值得注意的。比如，人口结构与受教育情况降低了潜在劳动参与率水平；餐饮娱乐等雇佣非全职工作的服务业比产品制造业部门扩张更快，进而导致“打零工”工作机会更多一些。
此外，周期性因素对此也有重要影响。
一方面，由于长期失业，仍然有相当多的美国人真实的退出了劳动力市场，这导致了失业率数据低估了真实的失业水平。另一方面，美国劳工部调研显示，截至2014年9月，更多工人选择“打零工”是因为“无法找到（通常有更高薪水也更体面的）全职工作”，反映出实体经济创造就业的质量并不理想。而这也解释了为什么失业率显著下降，但美国工资增长仍然迟缓。实际上，2014年以来，美国名义工资增速不足3%，大大低于金融危机前的增幅。
不可否认，如今美国劳动力市场与消费之间已进入了一个相对良性的循环。劳动者收入增加推动了消费，而消费支出增加也进一步拉动经济增长和劳动力市场复苏。与前两次QE退出时对比来看，当前就业市场好转也使得美国本轮经济复苏的基础更加稳健，再次出现QE退出之后经济增长重回下行通道可能性大大降低。但是，考虑到美国经济增长仍然主要依靠财富效应带动的消费增长，对货币依赖性较高，笔者认为，联储仍需观察更长的时间已充分判断QE结束对于美国经济的影响，况且在工资增速对实际通胀压力不大的情况下，并没有必要冒过早加息进而有对美国经济造成负面影响的风险。
（作者系瑞穗证券亚洲首席经济学家）