中信建投证券研究报告内容摘要

　　信息或事件:11月6日,央行发布2014年第三季度中国货币政策执行报告。总体仍然维持了结构放松的基调,整体放松尚需时日。

　　简评:

　　1、三季度央行切实把降低社会融资成本作为重要目标去落实,通过定向释放流动性,降低正回购和PSL利率引导市场利率,取得了部分的效果。市场利率主要是货币市场和债券市场利率回落,金融机构贷款利率总体也有所下行,企业融资成本高问题有一定程度缓解。但需注意,9月末的人民币贷款加权平均利率及其分项一般贷款、票据融资和个人住房贷款的加权平均利率均比6月末有所上升。这显示出央行放松货币政策以降低利率的努力,在从货币市场和债券市场向信贷市场的进一步传导中仍不顺畅。

　　2、对于市场广泛关注的央行释放流动性创新工具的使用,在三季度的报告中有所简要披露。2014年9月,央行创设了中期借贷便利(MLF),作为提供中期基础货币的货币政策工具,对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行,采取质押方式发放,并需提供国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。9月和10月,央行通过中期借贷便利向国有商业银行、股份制商业银行、较大规模的城市商业银行和农村商业银行等分别投放基础货币5000亿元和2695亿元,期限均为3个月,利率为3.5%。同时第三季度央行未开展常备借贷便利操作,常备借贷便利余额保持为0。而短期流动性调节工具(SLO)在第三季度适时适度进行了双向调节。

　　央行通过创新工具投放流动性并引导利率下行得到了证实。作为补充外汇占款放缓导致基础货币不足、调节流动性的工具,未来或将持续使用,成为常态化的工具。我们认为,第一,创新工具投放流动性,还需要更公开透明的规则和更及时充分的披露,方能更好发挥引导市场预期的效果;第二,创新工具部分起到了将准、降息的作用,如第三季度通过MLF释放的流动性就相当于将准1.5次,但并不能完全替代将准和降息。

　　3、近期市场关于降息的预期强烈,债市已经部分反映了降息预期。但报告表明,央行仍然没有做好整体降息、将准的准备。

　　2014年货币政策以结构性、定向放松为特征,这并不是货币政策的传统常态,传统货币政策主要是一种针对经济和通胀形势而相机调整的总量政策。

　　在3季度报告中,央行再次强调了差别准备金动态调整机制、支农和支小再贷款、再贴现、窗口指导和信贷政策引导等结构性政策。在货币政策的结构和总量的讨论中,我们前期报告多次提出结构性政策不能替代总量政策,结构性政策效果可能勉为其难。现在的定向放松已经达到了总量放松的实际规模和力度,而效果可能还需验证。

　　至于总量政策是否就是过度“放水”,这种担忧来自四万亿刺激政策的后遗症,但二者并不等同。我们多次强调,单靠货币政策不能解决经济结构问题,2013年的紧货币不能解决,已经放弃,2014年的结构放松模式可能也不能解决,也需调整;地方债务、过剩产能等问题的解决,更重要的是推进改革,在金融层面加强监管,并不能因此而导致货币政策丧失应有的灵活性。

　　对于未来货币政策的走向,我们维持在《顺势而为》等报告中的判断,年内仍然是加大定向和结构性放松为主,整体降息、降准概率不高,这并非由于客观环境不具备,而毋宁说客观环境还不急迫;2015年,经济下行压力仍大,货币政策将回到总量政策为主,结构性政策为补充的状态,降息、降准有望采用。