本报评论员 刘晓忠

    最新数据显示，截至11月25日570只债券基金中有200只跌破1元面值，“破发”率达35%，其中嘉实多利分层基金中的进取类单位净值已降至0.64元，使该基金自成立以来已跌了36.44%，最近1月内更跌了13.25%。

    究竟是什么导致债市的“跌跌不休”？目前市场大致归因于两点：一是部分债基经理误判通胀和货币政策走势，采取“抛短吸长”投资策略，在通胀再度发力下，债基遭遇重创；一是今年以来银行等热衷于非标和同业拆借品种，影响了债市流动性，同时互联网企业与货币基金等合作，突破了金融压抑，加剧金融脱媒，给债市带来流动性干枯效应；此外，基金经理为锁定风险而羊群式调整仓位，加剧债市杀跌行情。

    不过，这些诠释力有限。若结合今年以来经济金融市场走势，尤其是6月不缺钱的流动性事件等，目前债市实际说明了近年来债市野蛮成长下的问题。这其中最根本因素是人口老龄化下真实储蓄率趋降，市场实际利率上扬，而历经多年投资刺激后，国内边际投资收益率下降，债券投资项目因产能过剩等无法产生充足的经营活动现金流，以覆盖流动性风险敞口，最终导致债券等固定收益证券的风险敞口显性化。是为银行等钟情于表外资产的可能缘由之一。

    毕竟，尽管对非标和银行同业拆借市场风行的信托收益类资产，银行等是否需直接承担信用和利率风险尚处于灰色地带，但银行热衷此类资产体现出了其强烈避险诉求，因为这些受托理财类资产至少在形式上可实现风险不入表，抑或风险敞口的社会化；而若持有直接承担风险的债券，其对应的项目无法产生充足现金流，在市场融资成本上扬，及融资渠道不畅等背景下，要么会显著增加银行等的风险敞口，要么要避免风险敞口暴露，而采取发新换旧策略，在融资成本高企下，会令银行等的风险敞口呈滚动膨胀态势。鉴于此，即便银监会8号文乃至传闻中的规制同业拆借市场的9号文真正落实，要让旨在避险的银行等再度拥抱债券，或将是勉为其难的一厢情愿。

    同时，目前债市的问题也穿透出了债市制度需要完善。债市是整个金融市场风险定价的基础市场，其中国债是风险资产定价的基准，由完善的国债品种构建的国债收益率曲线，是整个金融市场的风险定价基准。而目前中国债市的建构是在国债品种和发行机制等非完全市场化上建立起来的，在国债收益率曲线本身未实现市场出清下，整个风险资产在初始定价上实际就存在无法有效覆盖风险敞口的根本性缺陷。

    预留给市场的选择或将是，要么期待央行开闸放水，压低投资者遮盖风险敞口的成本，以时间换取空间，维持水面波澜不惊；要么有序释放债市风险敞口，去杠杆化地为市场消肿。前者是一种风险敞口后置，若未来经济前景可再续本世纪初的高增长行情，时间有可能换取空间，否则会增加未来的处置难度；而之于后者，虽存在失控风险，但诸多迹象显示中国经济将平稳增长，这预示着释放风险敞口是次优选择。（编辑 祝乃娟）