—2012年10月国际金融形势评论   
   10月份，美国经济数据大面积回暖，但靓丽的经济数据背后暗藏隐忧。受欧债危机与全球经济发展动力不足影响，欧元区经济增长前景黯淡，西班牙财政状况持续恶化，其在是否申请援助问题上“拖”字当头，严重破坏了市场稳定性。中日钓鱼岛争端使日本经济雪上加霜，汽车业、家电业、旅游业损失尤为惨重，日本国内主张“去中国化”、进军东南亚的呼声渐涨，日企撤离中国市场和减少在华投资力度的动向更加明显。人民币汇率方面，其将不会出现持续、大幅贬值，未来双向波动特征将更为明显。
　　2012年10月份的世界经济，虽有所改进，但步伐踉跄，仍纠结于各种问题。
　　美国：回暖背后藏隐忧
　　第三次量化宽松（QE3）推出以来，美国经济数据大面积回暖,部分重要经济数据表现强劲。数据表明，在2008年次贷危机中崩盘的美国房地产已先于美国经济步入了持续复苏通道。但是，靓丽的经济数据背后暗藏三大隐忧：全球经济放缓、欧债危机、“财政悬崖”，其中“财政悬崖”已成为投资者担忧的头号问题。在其面前，单靠美联储已无能为力，欲将其解决，至少需拖至大选之后。一旦美国国会不能达成协议避免自动加税和政府开支削减，明年将有约6000亿美元资金流出美国，或导致经济陷入又一轮衰退。
　　此外，虽然在QE3的刺激下美国经济数据表现抢眼，但其仍在多方面引起各界人士担忧：
　　一是将QE3与确切的失业率指标挂钩可能带来风险。失业率数据极不稳定，可能因某些错误缘由而出现起伏，因此其指标意义欠佳。
　　二是QE3能否如美联储所愿刺激消费尚不得而知。虽然伯南克寄希望于QE3带来的资产价格升高所造成的财富效应有助于促使消费者增加消费，但一旦QE3导致美国通胀率抬头，许多家庭因担心工资增幅慢于物价上涨速度将只会增加储蓄，期待他们增加消费的愿望恐将破灭。
　　三是QE3拉低了长期利率水平，虽然可刺激抵押贷款需求而令银行获益，但势必影响存贷款利差，削弱银行盈利能力，对主要依赖存贷款业务的小银行来说更是如此。
　　四是QE3将给新兴经济体的发展蒙上阴影，它们将对美联储和美国政府施加巨大政治压力。首先，QE3出笼之后，廉价的美国资金将流向增长较快的新兴国家，推高其股市和大宗商品价格，使其面临输入型通胀和资产泡沫膨胀压力；其次，QE3给新兴经济体的货币带来了极大的升值压力，削弱了众多发展中国家的出口竞争力，进一步加剧了全球经济衰退。目前，曾饱受量化宽松政策之苦的巴西已开始强烈反对QE3。
　　欧洲：仍难扭转经济疲弱
　　受欧债危机与全球经济发展动力不足影响，欧元区经济增长前景黯淡，但ESM的正式运行却在一定程度上提振投资者信心
　　欧洲央行推出直接货币交易（outright monetary transaction，OMT）以来，虽然部分数据有改善迹象，但仍难扭转经济疲弱状况。比如，就业方面，欧盟统计局数据显示，随着欧债危机将经济推向衰退并促使企业裁员，8月份欧元区失业率升至11.4%，6月份和7月份失业率也被上调至11.4%，创该数据1995年问世以来最高水平。
　　欧元区经济增长虽步伐踉跄，但欧洲稳定机制（ESM）的正式启动却成为一针兴奋剂，有助于减弱欧债危机恶化的风险，恢复欧元区市场信心。
　　ESM的初步运作能力为2000亿欧元，此后三年内将逐步达到5000亿欧元。未来一年内，ESM与欧洲金融稳定基金（EFSF）将同时运作，但任何新的救助项目都将由ESM负担。EFSF和ESM可在一、二级市场购买债券、为欧元区成员国主权债券提供担保，并提供全面救助。由于其具有较高的资本比例，高质量和强流动性资产，具有优先债权人状态，治理状态强，享受有力的政治支持并具有审慎的投资指引，甫一推出即获穆迪与惠誉的“AAA”级评级。
　　此外，欧元区另一大利好是欧洲央行与美、日相比仍有下调利率空间。若其认为欧元区通胀水平不会急剧上升，则可进一步削减基准利率刺激经济。
　　西班牙财政状况持续恶化，其在是否申请援助问题上“拖”字当头，严重破坏了市场稳定性
　　西班牙政府数据显示，8月份西班牙财政赤字总额增至501.32亿欧元，同比暴涨23.8%，与国内生产总值（GDP）之比由4.62%增至4.77%。从收支状况看，8月份西班牙财政收入减少1.7%，支出则增加8.5%；西班牙央行数据显示，其公共债务突破8000亿欧元，占GDP75.9%，达到历史最高水平。7月份西班牙金融机构坏账率达9.86%，刷新历史最高纪录；10月19日，该国巴利阿里群岛和阿斯图里亚斯成为最新一批请求中央政府救援的自治区。至此，已有8个地区申请援助，用于帮助偿付地区债务的基金被动用部分已高于170亿欧元，应对其他地区资金需求的资源已非常有限。
　　此外，西班牙的政治不确定性日益增强。西班牙政府正在推动的地方政府限制过度支出活动已促使加泰罗尼亚自治区掀起独立热潮。其是西班牙最富裕的地区，占该国GDP的20%。
　　9月27日，西班牙政府宣布了详细的经济改革时间表，并提交了一份主要以削减支出为基础的2013年预算计划。此计划已超出欧盟委员会对西班牙的要求，标志着该国在经济改革方面迈出了一大步。但该计划有四大缺陷：首先，对2013年经济萎缩0.5%的宏观经济预期恐怕过于乐观。一旦该目标无法实现，政府需进一步削减支出；其次，给本已受到危机重创的国民带来了更大压力，很可能触发更加暴力的街头抗议活动，使预算削减在实施环节面临更多困难；再次，该计划中多项措施缺乏实施细节，比如，如何提高助学金与退休金、如何向养老金储备基金借款以满足部分国库需求等；最后，或使西班牙经济出现“内爆”并大幅减少税收，无法实现减赤目标。
　　因此，评级机构对其并不认可，伊根-琼斯（Egan-Jones）、标普接连下调西班牙主权信用评级及地区、银行信用评级。
　　考虑到西班牙的经济形势与债务负担，其寻求全面救助似已在所难免。若其迟迟不提出求援请求，OMT计划将无用武之地，将严重打击欧元区各界信心。同时，包括法国、比利时在内的债权国国内经济也极不景气，若欧债危机不能尽快稳定，它们将自身难保。但西班牙在此问题上尽显犹豫与徘徊，西班牙政府内部及欧元区内部在此问题上甚至经常传出完全相反的表述。
　　西班牙之所以在此问题上施展“拖”字诀，主要受三大因素制约：一是不愿忍受苛刻的援助条件。根据OMT计划，一国必须向ESM申请救助，并接受比较苛刻的条件，之后才会在二级市场参与购债。二是意大利。意大利目前为欧债危机的“次中心”，一旦西班牙寻求救助，意大利将由次中心变为中心，其在巨大压力下也只能在相关条件下改革本国经济。此外，西班牙政府拖延申请救助，还可与意大利协调立场，联合讨价还价。三是德国。西班牙希望德国经济恶化，使自身在谈判中处于更加有利和灵活的位置。此外，默克尔也担忧德国议会对多次救助感到厌倦。
　　但目前留给西班牙的时间已不多。高盛指出，10月底西班牙有300亿欧元债务到期，到年底共有740亿欧元债务需偿还，其融资成本已超过西班牙承受能力。西班牙政府拖延得越久，对市场信心及西班牙经济与银行业的伤害也越大。
　　日本：现阶段“去中国化”不现实
　　日本实体经济持续疲软，通缩阴影挥之不去，日本央行或采取进一步宽松措施
　　在欧债危机阴云不散、新兴市场经济增长放慢，尤其是中国经济放缓的大背景下，日本经济饱受冲击，出口和工业产出趋于疲软。日本财务省数据显示，8月份日本连续第二个月出现贸易赤字，赤字额达7541亿日元。同时，日本通缩状态仍未改观。在此基本面下，日本央行或在10月30日货币政策会议上下调经济增长预估，并考虑放宽货币政策，购买交易所交易基金（Exchange Traded Funds，ETF）及房地产信托投资基金（REITs）。
　　日本在中日钓鱼岛争端中遭受严重经济损失，而与此同时，日本经济也在加速“去中国化”进程
　　中日钓鱼岛争端使日本经济雪上加霜，汽车业、家电业、旅游业损失尤为惨重。比如，汽车业方面，中国民众抗议活动中相继发生的日系车受损事件严重影响了日系车销售。日系车三巨头丰田、日产、本田9月份在华汽车销量数据显示，丰田汽车在华销量同比大幅下降48.9%至44100辆，日产汽车销量同比减少35.3%至76066辆，本田汽车销量减少40.5%至33931辆。与此同时，德系车、美系车、韩系车则乘势而上。若钓鱼岛争端不能尽快解决，日本车企盈利将长时间承压，并将逐步丧失中国市场份额。
　　与此同时，针对中国近两个月的反日浪潮，加之中国廉价劳动力资源不断减少，日本国内主张“去中国化”、进军东南亚的呼声渐涨，日企撤离中国市场和减少在华投资力度的动向更加明显。日本对东南亚地区的投资已由最初的加工制造业扩大到汽车制造业和商业、餐饮业，投资国家集中在印尼、越南、泰国和菲律宾。
　　但由于东南亚各国存在政局动荡、劳资纠纷和贪污腐败等问题，主张制造业回归日本国内的声音也日渐强烈，因此有部分日企选择将高附加值产品转回国内生产。
　　此外，日本还试图摆脱对中国稀土资源的依赖。日本政府和企业目前正加紧与马来西亚、哈萨克斯坦及北美各国合作，确保稀土资源供给。
　　总体而言，“去中国化”将是一个漫长的过程，且将耗费巨大成本。当前中国不仅是世界工厂，也已成为非常重要的市场。对日企经营者来说，中国依然是其最成熟的生产基地及最重要的市场之一，完全摆脱对中国经济的依赖，撤出中国市场，在现阶段并不现实。
　　人民币汇率：未来双向波动特征将更为明显
　　人民币兑美元汇率重拾升势，但再回单边升值轨道可能性较小
　　9月中旬以来，人民币兑美元汇率明显走强，连续突破多个重要关口，一扫前期贬值“阴霾”。9月份金融机构外汇占款也新增1306.8亿元，创8个月来新高。人民币兑美元汇率之所以重拾升势，可从中美两方面进行分析：
　　中国方面，首先，此前人民币贬值主要基于对出口、经济增长乏力的担忧，现在这种担忧正在减轻。目前，中国经济正筑底企稳，尤其9月份出口数据远超预期；其次，外贸企业前期结汇意愿较弱，积累了大量美元头寸，随着年末临近，人民币结算需求增强，结汇意愿也出现季节性回升，表现为9月份外币存款首次在年内出现净减少；最后，内地拟放宽合格的境外机构投资者（QFII）资金出入限制，短期利好人民币升值。
　　美国方面，一是美国总统大选依然揪住人民币汇率问题不放，罗姆尼数次强调自己的对华政策将非常强硬，上任第一天就会宣布中国为“汇率操纵国”，指责中国多年来不遵守贸易规则，通过操纵货币取得出口优势。虽然此种说法仅为“空头支票”，但仍给人民币带来颇大压力；二是美联储将美元利率维持于低位，并于9月推出QE3，加之美国经济数据改善，露出复苏迹象，资金开始流向新兴市场。
　　对中国来说，人民币升值可降低进口原材料和工业技术的成本，并可抗衡欧美量化宽松带来的货币流入压力。但是，人民币升值将对出口产生不利影响，并对香港联系汇率制度产生较大冲击。
　　不过，近期人民币兑美元汇率走强并不意味着新一轮单边升值周期的启动。
　　短期看，首先，尽管即期市场人民币汇率出现新高，但远期市场人民币贬值预期并未消除；其次，经历近期涨势后，逢低买进美元者认为美元价位已非常低，将限制人民币进一步涨势；再次，近期人民币汇率强势很大程度上拜美国大选所赐，一旦大选结果尘埃落定，此种外部因素将自动消除；最后，面对经济增长放缓的基本面，中国货币政策放松仍是大方向。虽然9月份贸易顺差保持高位，但欧、美这两个中国最大的出口市场尚未显著反弹，外需不确定性依然较高。
　　中长期看，过去数年来人民币升值的基础条件已发生明显变化。首先，受全球金融危机影响，未来较长一段时间内西方国家内需难以恢复；其次，中国潜在经济增长率下行、资本长期回报率下降的压力越来越大，决定了未来人民币的升值压力将大幅减轻。
　　但是，由于中国仍有政策操作空间，经济增速应能维持在7%以上。同时中国的外汇储备充裕，能够抵御外部冲击，加之欧美仍在不断采取宽松政策，人民币汇率将不会出现持续、大幅贬值，未来双向波动特征将更为明显。
　　在证监会大力推动下，QFII再次获得较大进展
　　首先，获QFII资格的机构数量再创新高。证监会数据显示，9月份共7家机构获QFII资格，至此，今年共53家机构获QFII资格。自2003年开放QFII业务以来，共188家机构获准入场。
　　其次，QFII海外推介会反响热烈。为吸引更多境外长期资金入市，9月份以来，沪深交易所、中国金融期货交易所及多家大型基金开展全球路演，向境外机构投资者介绍中国经济和资本市场及QFII制度的发展情况，鼓励更多境外长期资金投资国内资本市场，反响热烈，境外投资者普遍表现出较强投资意愿，认为虽然中国经济出现增长放缓趋势，但看好中国经济的长期增长潜力。初步统计显示，仅欧美地区就有32家机构拟申请或增加投资，总额度约111亿美元。
　　此外，证监会或将推出一项针对QFII境内投资收益的税收政策，对QFII境内投资收益征收10%的所得税。此举是A股发展为成熟资本市场应该具备的条件，将大大提高QFII机制的透明度，增强可预见性，从而扫除困扰境外机构大规模投资A股的一项重大制度障碍。
　　（曹彤为中信银行副行长、中国人民大学国际货币研究所联席所长，曲双石为中国人民大学国际货币研究所研究员、国务院发展研究中心国际技术经济研究所助理研究员）