■大势观察

　　由于不确定因素依然存在，中国经济增长将由过去三十多年的“两位数”增长转为“一位数”增长。在这种大趋势下，需要宏观政策的刺激，但一定要适度。特别要把短期稳增长和长期调结构、拓展增长潜力的领域作为政策扶持的重点。

■中国银行国际金融研究所宏观经济课题组

　　2012年以来，由于需求减弱、成本上升、企业盈利下滑、产能过剩等多种原因，中国经济不断减速。但在政策刺激和基数效应的影响下，四季度经济有望小幅回升，GDP增长8．2％左右，全年GDP增长8％左右，略高于7．5％的调控目标；四季度CPI上涨2．2％左右，全年上涨2．7％左右。经济运行总体上保持“两低”（即低增长、低通胀）态势。目前的宏观经济态势既有传统的周期性因素，同时又有结构性调整因素，不确定因素增多。政策的立足点是通过短期稳定增长为长期结构调整创造条件。从短期看，稳增长的核心是稳投资，加大基础设施建设是近期稳增长的关键。这就要求更加积极的财政政策，其中中央财政的作用尤为重要。
　　一、2012年三季度经济形势回顾与四季度展望
　　（一）总量特征：增长小幅回升，通胀不足为虑
　　根据我部 “中国宏观经济景气预警系统”运行结果，当前中国经济已经由二季度的“偏冷”区域进入了“过冷”区域，模型所选11大指标中由“浅蓝”变“深蓝”的指标增加，表明经济还在下行。但我们维持此前“经济将在二季度触底”的判断，三季度GDP增长将小幅回升。我们预计2012年三季度中国GDP增长7．7％左右，四季度GDP增长8．2％左右，全年经济增长8％左右。
　　四季度物价将触底回升，主要影响因素包括：一是由于国际原油、粮食等国际市场大宗商品价格近期强劲反弹，输入性通胀压力有所增大；二是由于成本上升、季节性因素和恶劣天气等原因，菜、肉、禽、蛋等食品价格上涨幅度依然较高；三是伴随着各国宽松货币政策的出台 （如欧、美、韩），全球流动性将再次宽松，从而改变市场预期。初步分析，预计三季度CPI上涨2％，四季度CPI上涨2．2％，全年CPI上涨2．7％左右。
　　（二）需求不振，尤其外需不足，是经济增长势头不强劲的主因
　　外部环境不容乐观。由于全球经济将继续低速增长、外部需求不容乐观，今年外贸将呈“一位数”增长。当然，国务院最新出台的 《关于促进外贸稳定增长的若干意见》，从出口退税、融资支持、出口信用和贸易便利化等方面增大对外贸的支持，有助于外贸企稳回升和缓解出口下滑压力。综合判断，预计三季度出口增长2．5％，进口增长5．0％左右；四季度出口增长4．5％，进口增长6．0％左右。2012年全年出口增长6．3％左右，进口增长6．2％左右。
　　消费增速保持稳定。四季度，推动消费增长的有利因素：一是节能型家电补贴等扩大消费新政效果将继续不断显现；二是国家政策刺激有利于经济景气企稳回升，进而提振消费者信心和消费意愿；三是居民消费结构进一步提升。预计三季度消费将小幅回升，社会消费品零售额同比增长13．3％左右，比二季度回落 0．6个百分点；四季度消费增长13．5％，比三季度略有加快。2012年全年增长13．8％左右。
　　固定资产投资实际增长小幅加快。四季度，推动投资较快增长的因素较多：一是项目审批进度明显加快；二是货币政策继续适度宽松；三是新开工项目总投资明显加快。预计三季度固定资产投资增长20．5％左右，比二季度回升0．5个百分点；四季度增长21．5％，比三季度加快1个百分点。全年固定资产投资增长20．5％左右。
　　（三）去库存化过程继续，政策刺激孕育工业增长机会
　　总体上看，工业生产增加值仍处于逐步探底的过程。8月份，工业增加值当月同比增长8．9％，较上月下降0．3个百分点，延续了本年逐步下滑的趋势。库存方面，8月产成品库存指数为48．2％，环比回升0．2个百分点，调整的速度在加快。
　　综合来看，现在我国仍处于产出下降、库存下降的主动去库存后期阶段。根据过往经验，我国主动去库存阶段的时间一般为6－9个月，而本轮主动去库存从2011年10月份开始，已经历了10个月。这都预示着主动去库存已也已接近尾声。（见表）
　　二、2012年三季度金融形势回顾与四季度展望
　　（一）流动性趋向宽松，在资金需求总体乏力的同时，结构改善
　　7月未能延续6月信贷同比大幅度增加的局面，但8月增长较快，基本符合信贷投放节奏。非金融企业及其他部门贷款结构仍未改变“短多长少”的格局，表明受经济下行预期的影响，企业扩张意愿不强或者不愿增加投资，信贷需求总体偏弱。
　　随着货币政策的不断放松，2012年以来连续两次降息和两次降准使社会流动性总体趋于宽松，7月M2增速从6月的13．6％升至13．9％，比1月提高1．4个百分点，但8月略有下降。社会融资总量明显增长，对经济增长的支持作用上升。今年1－8月，社会融资规模为10．07万亿元，比上年同期多6915亿元。
　　（二）资本市场震荡下行，人民币汇率初显贬值预期
　　1．证券市场短期将保持低位震荡格局
　　截至2012年8月末，上证综指在过去12个月下跌超过20％。但在9月中旬，股指较8月末出现了较大反弹。这次股指出现上涨，短期因素的作用更为明显：一个是外围环境有所改善。二是政策刺激举措开始落地。从未来趋势看，尽管近期有所反弹，但并不意味着市场就此摆脱颓势，一个关键因素就是经济前景的不确定性。
　　2．人民币汇率贬值预期被放大
　　与去年有升有贬的预期相比，今年人民币兑美元的NDF价格普遍高于在岸即期价格，且这一差距还有扩大的趋势，表明人民币贬值预期持续存在。我们更倾向认为，人民币汇率并不具有持续贬值的条件。从这个意义上讲，今年以来出现贬值预期，仅印证了人民币汇率已经接近均衡水平，未来不具备大幅升值的潜力。
三、宏观经济政策取向
　　由于不确定因素依然存在，中国经济增长将由过去三十多年的“两位数”增长转为“一位数”增长。在这种大趋势下，需要宏观政策的刺激，但一定要适度。特别要把短期稳增长和长期调结构、拓展增长潜力的领域作为政策扶持的重点。
　　（一）财政政策将更加积极
　　一是扩大开支。加大对节能型家电、养老院、公用事业等领域的财政投入和补贴力度，在扩大财政开支中达到保民生和稳增长的统一。二是通过减税，降低企业生产成本、提高居民可支配收入，促进企业投资和居民消费。三是进一步加快营业税向增值税、间接税向直接税转变，减少重复征税，减轻企业负担，增强企业发展后劲。四是规范税收纪律。不能因为经济下行，财政增长放慢，就提前催缴税收、加大征管力度，特别是以费代税，变相加大企业税费负担。
　　（二）货币政策加大预调微调力度值得期待
　　政策朝放松方向的调整还会继续，预计央行继续通过公开市场操作释放流动性，降低存准率仍是大概率事件，我们维持年内将有1到2次降准的预测。但是，不能把是否降准与货币政策方向过度联系，因为是否降准很重要的考量因素是外汇占款的变化情况。同时，我们对降息预期相对较弱，原因在于，一是利率市场化已经开启，央行对市场实际利率控制已经有所弱化，实际利率更大程度取决于各商业银行的定价策略；二是再次降息对刺激经济作用有限，反倒可能刺激房市等资产价格泡沫。
　　（三）降低企业综合生产成本，支持实体经济发展
　　近年来，中国制造业面临着更为严重的“两头挤压”，即综合成本上升，需求萎缩，利润空间不断压缩，导致资本纷纷撤离实体经济、产业技术空心化和企业家精神缺失等。支持实体经济发展，根本出路有：一是减缓企业综合成本提高的速度，给企业的转型升级和区域间转移留出时间；二是政策要进一步推动企业转型升级；三是进一步加大对民企和小微企业的开放；四是加快中西部地区发展。
　　（四）坚持房地产政策调控方向不改变的同时突出分类指导
　　当前的房价绝对水平依然处于高位，回暖迹象是否代表行业向上周期的开启还有待考量。从长期来看，对于房地产的过度依赖已经严重影响到国内经济的持续健康成长，作为转变经济增长方式的重要内容，逐步降低经济对于房地产依赖程度、促进国民经济稳定健康发展的方向并没有变化，我们预计房地产调控政策短期内不会改变。但由于大中小城市、不同区域的房地产市场发展水平、存在的问题不尽一致，因此调控政策应当突出分类指导原则。