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当代金融家 |
发布时间： |
2012年07月30日 11:01 |
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编者提示：世界经济形势瞬息万变，各国中央银行在制定货币政策时要根据客观依据进行—依赖于经济数据。然而，经济数据一般具有不确定性，因此，在制定货币政策时不可过多关注单个数据，而需要保持冷静头脑，随时准备好进行大调整，这种比较保守的预测方法对于宏观调控者而言可谓一个良好的借鉴。
在4月份瑞典央行决定回购利率（政策利率）的会议上，我是主张将回购利率维持在1.5%水平不变的多数人之一。我当时指出，有充分理由对今后几个月国际经济活动保持谨慎，金融市场非常可能发生突然和急剧的变化。在4月份的会议上，我们看到了金融市场动荡加剧，当时的焦点是西班牙。现在希腊的选举结果给全球金融市场带来了更大的冲击波，这导致了其他受债务问题困扰的国家（如西班牙）受到进一步冲击。
像其他人一样，我也无法确切知道局势将如何演变。在预测中，我们曾假定欧元危机会得到有序解决，所以可以避免出现类似于2008年雷曼公司倒闭所引发的经济突然下滑。我个人现在仍然不完全放弃这一假设。货币政策必须基于预测，但基于灾难性情景的预测并不合理。我们必须继续按照以前的方法，即预测是基于新公布的数据和考虑到欧元区经济增长疲软的风险。我们针对瑞典经济和货币政策的预测必须逐步调整到这一点。如果经济增长出现大幅度下降，我们随时准备采取快速和有力的行动。在2008～2009年危机期间我们采取了这种行动。
目前人们的注意力集中在欧元风险上，但必须指出，尽管不那么剧烈，我们还需要考虑其他风险。
在较长期内，也存在世界经济增长好于我们目前预测的可能性。我们目前正在经历一种带有政治含义的信心危机。这也意味着如果政治措施逐步赢得信任，信心可能迅速恢复，经济复苏也可能比我们预测的更快。这种情况以前发生过。
瑞典在经历2011年第四季度意外的严重下滑后，今年4月经济增长出现了某些积极迹象。年初的数据显示，下滑是暂时的。我们没有对2月份的增长预测作出大的改变，也没有理由改变对通货膨胀的预测。到目前为止，我们没有获得任何新的统计数据足以促使应我们改变4月份的预测。
我是通过认真分析数据来判断经济形势并发现背后驱动因素的人之一。长期经验告诉我，重要的是不过多关注单个数字，而是根据新数据逐步调整我们的预测。这种预测方法可以减少出现方向性错误的风险。当然，如果形势需要，我们也应做好进行较大调整的准备。货币政策的实施通常应当基于逐步的调整。
换句话说，我相信即使风暴正在肆虐，预测时“保持头脑冷静”永远是对的。
欧元区增长疲软，但其他地区好于预期
欧元区受主权债务危机影响，目前增长疲软。在瑞典央行最近一期《货币政策报告》中，我们假设本年度欧元区GDP会小幅下降，明年会有小幅回升。正是这种不景气的前景和对事态可能恶化的担心影响了目前的众多经济报告。但我们在预测中假设，财政和银行体系的问题可能以一种有序方式得到解决，不会出现2008年秋季雷曼公司倒闭后出现的情况（即造成的经济大幅度下滑的危机）。即使局面不会严重恶化，但欧元区必要的去杠杆化过程可能需要较长时间。
货币政策会议依赖，我们一直重点关注西班牙。标准-普尔公司下调了西班牙的信用评级，西班牙的GDP已经连续两个季度下降。人们主要担心银行体系，需要财政对银行进行注资已经非常明显。这种支持措施因为需要应对财政赤字问题而变得十分复杂。希腊选举的结果如何，是否能够组成新一届政府，以及政府能否削减赤字以偿付欧盟和国际货币资金组织贷款下一笔还款，这些不确定性都对金融市场造成了冲击。金融市场动荡再次加剧。
就欧元区实体经济的统计数据而言，信心指数显示，对欧元区整体经济的信心减弱。德国的采购经理人指数也出现了下降，但德国其他数据要好于预期。
我们自然关注面临严重增长问题的地区。但同样需要注意的是，欧元区有些国家（如德国）情况并不糟；美国经济一直在持续改善，尽管步伐较慢。就业市场形势在缓慢和实实在在地改善，这增加了美国消费者的信心；在日本，去年海啸发生后，财政政策投资灾后重建，经济增长将略好于我们2月份的预测；中国2012年预计经济将增长8%以上。
4月份我们预测未来形势时比较乐观。我认为由于美国的经济前景在改善，所以信心可能应当更强一些。预计全球GDP增长速度基本与历史平均水平一致，近期发布的数据没有影响这一预测。但经济增长放缓的风险仍然存在，而且目前金融市场的紧张程度比4月份要高。
国际风险
即使欧元危机不会引发全球经济衰退，世界经济仍然面临一些风险，这些风险可能使经济增长的前景变坏。
第一个风险是欧元区去杠杆化的过程会比预期时间长，这会影响瑞典的出口行业。
第二个风险是美国可能无法解决财政政策的挑战，这会影响正在改善的全球经济。
第三个风险是中国房地产市场可能减速。这里我只想说明，如果房地产价格出现自由落体式下降，则中国可以实施财政和货币政策刺激，因为中国国债水平较低，仅占GDP的25%左右，而且政策利率几乎达到7%。有关中国经济的争论经常带有绝对化色彩，不是过热，就是立即崩溃。但如果分析一下过去的经历，我们可以看到，中国曾经成功地避免了这两种极端情况。我认为中国目前也完全有能力应对复杂形势。
欧元区的去杠杆化过程需要较长时间
在欧元区，我们重点关注希腊债务危机。但众所周知，欧元区其他国家也受到债务问题的困扰，例如爱尔兰、葡萄牙和西班牙。意大利的国债也很多，但意大利的这种情况有很长历史。由于债务水平较高，近期欧元区去杠杆化问题成为一个热点。
去杠杆化过程和早期经验
20世纪90年代，瑞典和芬兰银行危机的经验表明，去杠杆化的过程可能会持续10年以上。一般可以将去杠杆化过程分为两个阶段。
第一个阶段是整合阶段，即家庭和企业减少负债。这意味着家庭会减少消费，公司会减少投资，这都会对GDP增长造成负面影响。结果就是公共债务增加，因为社会福利支出增加，税收收入下降。例如1990～1994年间，瑞典的公共债务占GDP的比重从46%上升到83%，但这段时期家庭、银行和公司都降低了负债水平。
第二阶段是复苏阶段，即GDP增长率上升，公共债务出现下降，因为高经济增长导致社会福利的公共支出减少，税收收入增加。例如在瑞典，1996年以后的较高经济增长使得公共债务比率在1996～2008年大幅度降低28个百分点。
但是，瑞典的去杠杆化过程与欧元现在开始的公共财政整合进程之间有很大区别。在债务整合开始时，瑞典的公共债务只占GDP的46%，而希腊、爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙都超过了112%。瑞典的复苏阶段在很大程度上是由于出口强劲增长，而出口增长部分原因在于瑞典克朗可以浮动，并在此阶段的快速贬值。由于欧元区很大一部分贸易是成员国之间的贸易，而欧元区是单一货币，所以成员国无法实行货币贬值，因此债务问题严重的欧元区国家的复苏阶段可能会更长。瑞典的复苏也受益于国际经济增长，而现在国际经济增长相对较弱。
公共债务较低是良好竞争能力的表现
目前的去杠杆化过程涉及艰难的平衡术，因为普遍的紧缩措施会影响消费，导致经济增长下滑。需要在削减开支和增税之间寻找恰当的平衡，以缓解对经济增长的影响，这是一项重大挑战。还有必要对产品和劳动力市场进行结构性改革，以提高竞争力和增长潜力。但这些事情说起来容易做起来难，因为很多措施在短期内可能是痛苦的，在政治上很难实施。但如果一个国家能够创造更强竞争力，也有望缓解其公共财政压力。良好竞争力与较低公共债务比率之间有着必然联系。
虽然欧元区国家需要一些时间来降低其债务水平，但需要强调的是，其他国家也面临财政整合的问题，例如美国也面临改善公共财政的挑战。
美国财政政策面临的挑战
2011年，美国的公共债务占GDP的103%，预计2012年和2013年将分别上升到107%和110%。对比看，2011年欧元区14个最大国家的平均公共债务比率是80%，预计2012年和2013年将分别为82%和84%。著名经济学家Carmen Reinhart和Kenneth Rogoff在一项研究中得出结论是，公共债务占GDP比率超过90%会威胁其长期增长和稳定。
美国经济目前正面临严峻的财政政策挑战。财政政策的不确定性也非常大，因为在国会民主党与共和党之间存在着政治僵局，而且这种僵局可能在今年总统选举后仍然存在。正因这种不确定性，分析家一直在谈论美国经济明年可能面临“财政悬崖”（fiscal cliff）。这一问题有两个方面，一是此前的所得税降低和工薪税减免在今年底到期后是否会延长；二是除非国会能够就长期可持续预算整合方案达成一致意见，否则明年1月将开始实行自动削减预算支出机制。总之，税收增加和公共支出减少会在2013年造成紧缩影响，债务占GDP的比重会下降3～4个百分点。另一个不确定因素是11月份的总统选举。如果届时没有一个政党占据明显多数，则政治僵局的重大风险将继续存在。
目前缺乏可信的预算解决方案，而且对政治体系应对财政政策挑战的能力信心不足，这可能导致公司和家庭采取更谨慎的行为，从而降低世界经济增长。在预测中，我们一直高度关注这些风险，但形势可能比我们假设的还要糟糕。
欧元危机是否会有序解决
对未来的预测会不断变化，因此货币政策也会作相应调整。如果欧元危机显著恶化，并对金融市场造成动荡和经济突然出现大幅度下滑，则我们会面临完全不同的形势。在这种情况下，货币政策必须针对危机形势进行调整，我们已经做好了准备。
作为中央银行，我们需随时准备应对各种超乎预期的事件。在预测时，我们须评估这些事件发生的概率。我们的一个中心假设是金融市场的动荡会逐步减弱，家庭和公司部门的信心会逐步恢复。这并不意味着我们认为前景一定光明。我们必须假设，对有关国家解决其问题的能力的信心会发生变化，在此过程中不同国家会受到特别关注。
欧央行向商业银行提供的两笔3年期贷款，缓解了自去年秋天以来的市场压力。这类贷款避免了一次严重的流动性危机，也防止了可能出现的信贷紧缩。但是，这并没有解决许多欧元区国家面临的长期问题。这些贷款使有关国家获得了进行改革的喘息机会，这些国家必须利用好这些贷款和现有机会。
欧盟国家已经同意实行一系列更严格的财政整合措施。这些措施不会立即产生效果，但可以宣示一种政治意愿，在一场具有重大政治意义的危机中，这种意愿有助于建立长期信心。
4月份，欧盟和国际货币基金组织向希腊提供了第二笔支持援助，并与商业银行达成了一项有关债务减计和承诺财政政策紧缩的协议。欧元区国家也同意增加救助基金的数量，这是朝正确方向迈出的一步。此后，国际货币基金组织春季会议同意将援助危机国家的贷款资金增加到4300亿美元。建立这些金融“防火墙”是重建金融体系信心的重要一步。
在应对欧元区的问题时，人们经常会对冗长的政治程序不厌其烦。但我认为，已经在政治层面上采取的不同措施可以缓解主要是由于政治因素引发的信心危机。这有助于有序解决欧元危机。现在仍然不确定的是希腊危机是否会造成更加深远的影响。在一个担忧和紧张的环境内，即使是一个仅影响一个小国的问题也会造成传染影响。
形势是否会好于预测
前面我列举了一些经济下行的风险。经济增长是否有可能好于我们的预测？我的判断是有这种可能性，尽管有些情况目前还不确定，我们也不能指望情况会快速好转。需要指出的是，我们预测2012年底以后，欧元区经济会出现一定程度的复苏。现在的问题是大部分人出现了信心危机，这也意味着，如果政治措施可以逐步重建信心，欧元区的经济复苏的步伐可能会比我们预测的要快。欧元区一些国家具有更强劲复苏的良好基本条件。
美国也有出现更好结果的良好条件，因此增长可能比我们预测的快，增长的驱动因素可能非常强劲，正如年初经济增长情况所表现的。
不确定时期的货币政策
在预测经济形势时，我们会不断面对新发布的数据，而且这些数据通常指向不同方向。新的、相互矛盾及不断修正的数据，会对判断当前经济形势造成不确定性。长期经验告诉我，重要的是不能盲目相信我们分析经济形势时所使用方法的准确性。由于经济数据一般很不确定，重要的是不要太关注单个数据，在出现意外高或低的数据后引起人们情绪波动时，一定要保持冷静头脑。这种比较保守的预测方法一直是我预测经济的指导原则。对预测进行逐步调整可以降低作出错误决策和被迫不断修正预期的风险。近年来我们所作的预测能够很好地说明预测逐步变化的情况。当然如果形势需要，我们永远应准备好做出大调整。2008年秋季的情况就是一个很好的例子。
预测和经济数据存在不确定性。著名经济学家Athanasios Orphanides和John C Williams在一篇论文中指出，这种不确定性表明，货币政策不应当受到相互矛盾的信息和数据不断修正的影响。相反，货币政策应当逐步调整。这可以减少相互矛盾的信息和数据不断修正的负面影响。
美联储前主席格林斯潘说过：“不确定性不仅是货币政策的重要特征，也是货币政策实施中一个具有决定意义的特征。”我完全同意他的观点。
（本文由清华大学五道口金融学院康以同摘译自芭布罗维克曼-巴拉克2012年5月15日在一次会议上的演讲。）
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