| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2011年01月15日 10:12 |
作者： |
张达红 |
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我们有一位客户是某顶尖律师行，我所在的小组为他们的退休基金负责投资咨询。该退休基金计划的投资政策书规定，退休基金投资组合的每个年度的回报率必须达到5%；如果达不到，律师行的合伙人就必须从自己腰包里掏钱“补缺”，以保证退休基金规模足以承担支付所有参加退休计划的员工的退休福利。针对这个不能亏一分钱的要求，在设计投资组合时，我们采取了超保守策略，45%的资产配置了短久期的政府债券（short-duration Treasuries），45%配置整体回报策略（total return strategy）的投资级别债券（investment-grade bonds），10%配置大盘蓝筹成长股（high quality large cap growth stocks）。经过仔细分析比较，我们选择了一家有着出色业绩和良好风险控制记录的私募基金来管理股票部分。
出师不利
可是，2010年上半年，该退休基金的股票组合部分损失了将近10%，还跑输市场将近3个百分点。律师行的管理委员会成员们非常紧张，好几位甚至很不客气地要求我们，“赶紧做点儿什么。”还有一位还暗示如果业绩不达标，将会考虑“其他出路”。
面对这样的情况，我们小组对整个投资组合展开了深度分析。虽然股票部分暂时落后，但是因为股票只占整个退休基金的10%，所以影响不大，到2010年6月30日为止，整个退休基金已经获得了将近3%的回报。这说明我们保守的资产配置策略是正确的，我们的分析重心应该集中在为什么股票组合落跑大市。
管理这个股票组合的私募基金有非常独特的风格。他们选择股票的标准是公司是否有着“堡垒般的资产负债表”, 也就是说，公司负债很少，公司在行业内具有明显的竞争优势，其业务能够持续产生大量的现金流。这样的公司即使在经济低迷时期也能够站住脚，其高质量的资产能为投资人提供足够的“安全边际”。他们的投资业绩非常骄人，在成立以来的二十年中，他们取得的净年化回报率（扣除管理费等）是13.4%，而同期代表美国蓝筹大盘的标准普尔500指数只有8.7%。而最值得称道的是，他们在每个标准普尔500指数下跌的年份都取得了正回报。正是因为这样一个特点，当初他们才被我们从上百家基金公司中选中。但是为什么2010年他们“不灵”了呢？
我们看到该股票组合内共有二十三只股票，其中将近35%是医疗板块里的生化制药和医疗器械公司，50%是高科技公司，剩余的是消费品牌公司，几乎每一家都是其所在行业的领头羊，大名鼎鼎，蓝筹之中的蓝筹。另外，整个股票组合中的公司平均负债率和净资产回报率分别是8.5%和29%，而标准普尔500指数成份股的平均负债率和净资产回报率分别是34%和22%。虽然该股票组合数量集中，但是它相对于标准普尔500指数的贝塔系数只有0.8，波动性比大市要小得多。可以说这个股票组合是一个“让人晚上睡得踏实”的组合。
然而，正是这个“优质”的特点让它跑输了大市。我们把标准普尔500指数按照公司评级划分后，看到在2010年上半年，公司评级和公司股票涨幅成反比，也就是说，评级越差的公司，股票涨幅越高，市场似乎在说优质公司太乏味了 （too boring），来点刺激的吧，把那些负债累累、业务滑坡的公司推上了浪尖。这种非理性的情形并不少见，面临如此之境，最需要的是冷静而不是追逐热点。
还有，在2010年上半年6个月中，1月、5月和6月标准普尔500指数下跌，2月、3月和4月则上涨，该股票组合在下跌市中都表现好于大市，但是在上涨中却落后了。这个结果和该基金经理的投资风格是相吻合的，并不令人吃惊。基金经理的风险控制还是很到位，投资风格并没有发生“漂移”（style drift），这让我们感到放心。“挂羊头卖狗肉”，说的是价值投资，做的是追涨杀跌的基金经理，即使业绩很好，也不值得信任。
另外，该组合的某重仓股是一家在全球支付处理（global payment processing）市场占最高份额的公司。在行业分类中，它被列入金融股。因为去年上半年美国国会通过了旨在加强金融监管的多德弗兰克议案，金融股被市场唱衰，该只股票也被牵连。其实它的业务内容与高盛、摩根士丹利等华尔街大鳄们有天壤之别。这又是一个市场不分青红皂白的典型例子。
奋起直追
了解了为什么落跑大市的原因后，我们在与客户的季度组合汇报会上建议客户维持原投资组合，不作任何改动。有一位委员撂出一句“狠话”：“到年底假如达不到回报目标的话，你们如何负责？”我深深吸了一口气，回答道：“我们预期这位基金经理将可以扳回损失，因为市场不可能长期追捧垃圾，真正的价值一定可以得到认同。”还有一位委员认为干脆不要投资股票，全部投入债券算了。我们则指出，全部都是债券的组合也不是高枕无忧的，我们之所以当初选择配置大盘蓝筹成长股，就是为了给这个偏债券配置的退休基金分散利率风险。因为一时的落后而乱了阵脚，顾此失彼，不利于整个退休基金的长期目标。
去年第三季度开始，股票组合果然“奋起直追”。与此同时，美国政府债券市场在第四季度拜“数量宽松”之赐经历了大幅起伏。那个退休基金组合的表现在下半年非常稳定，看来已经可以稳操胜券地达标。不消说，客户非常满意，圣诞节还给我们寄来了一盒巧克力表示感谢。
在市场波动中，在客户的压力下，保持“定力”还真不容易，所以这一盒巧克力吃起来也格外香甜……
（作者为注册金融分析师，现任纽约一私人银行高级副总裁，邮箱：dhz66@yahoo.com）
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