| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2010年11月13日 10:33 |
作者： |
王敏 |
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后危机时代，改革和重建资产证券化市场面临八个关键问题。对资产证券化市场的重建和监管任务艰巨。新的措施能否达到预期目标需要时间来检验。
后危机时代，资产证券化市场的改革主要集中在以下的八个方面，相应的监管新政也主要体现在《巴塞尔资本协议Ⅲ》、欧洲银行监管委员会（CEBS）的《资本金要求指令》修订案、美国《多德-弗兰克华尔街改革和个人消费者保护法案》（后称多德-弗兰克方案）、美国证监会（SEC）的《Regulation AB修正案》、美国联邦存款保险公司（FDIC）新的《安全港规则Safe Harbor》和美国财务会计标准委员会（FASB）发布的FAS 166 and 167等新规中。
1、在剔除有毒资产过程中，推动谨慎放贷实践，提升证券化资产的质量
危机发生后，很多人对资产证券化产生了质疑，但是此次危机的关键不在证券化技术，而在于其背后的基础资产――最终成为有毒资产的次级贷款。
目前，在去杠杆化和清除有毒资产过程中，已经有一些方法来推动谨慎放贷实践，提高证券化的质量，这包括禁止猎杀性贷款和贷款欺骗、设定抵押贷款发放的最低标准、推动抵押贷款发放的标准化并严格抵押贷款发放相关标准的执行、增加低质资产的证券化交易成本、对高质资产的证券化实施差别化政策以鼓励高质量证券化等。
一是禁止猎杀性贷款和贷款欺骗。为推动审慎放贷，多德-弗兰克法案已经通过一系列禁止不公平借贷行为、保护借款人利益和增加抵押贷款合理性的改革措施，如打击高息贷款、禁止提前还款罚金、禁止放贷机构为发放更昂贵贷款向中间商支付高额佣金、增加贷方对利率和最大支付额的信息披露、对不负责任的借贷行为进行处罚等，这些将使违约和欺诈风险将会得到更严格的监督和处罚，抵押贷款市场也更加透明和规范。
二是设定抵押贷款发放最低标准。多德-弗兰克法案要求对抵押贷款发放设立了一个简单而统一的联邦体系标准，所有机构必须确保借款人能够偿还它们发放的贷款。并要求放贷机构通过审核借款人收入、信用记录和工作状况等方式来确定借款者具有贷款偿还能力,实行更为严格的信贷审查。
三是推动抵押贷款发放的标准化，并严格抵押贷款相关标准的执行。2008年，美国《现代金融监管构架改革蓝图》提出新设抵押贷款委员会，以统一按揭贷款的利率和准入标准，统一各州评估体系，并建议由美国联邦储备委员会继续制定全国抵押贷款实施法律规章，联邦执法机构加强对房贷方面的法律实施力度。目前，对享受安全港庇护抵押贷款的证券化，FDIC进一步严格抵押贷款相关标准的执行，规定贷款发放必须遵循《2006年非传统抵押贷款产品跨机构指引》、《2007年次级抵押贷款借贷跨机构报表》等相应的法律和法规，并要求提供第三方尽职调查报告证明其已经遵守相关的规定。
四是对低质和高质资产的证券化实施差别化监管政策，增加低质资产证券化的成本，并鼓励高质量的证券化。FDIC为推动的审慎借贷，提升证券化质量，对获得新安全港庇护的证券化产品提出了新条件。它要求获得安全港庇护的证券化产品，贷款发放必须依赖借款人有记录的收入，证券化产品本息的支付也应依赖贷款的表现，而非与基础资产无关的市场表现和信用事件。没能遵守上述规定的证券化产品将不再获得安全港机制的庇护。
2、推动产品结构的简单化，规范和约束复杂证券化产品
金融危机前，金融机构通过复杂的分档设置、再证券化、内外部杠杆的设计、投资策略的嵌入等手段使产品结构日益奇异化和复杂化。后危机时代，需要推进产品的简单化，规范和限制结构复杂产品，这些措施包括限制产品分档、提高复杂产品发行成本和周期、增加复杂产品的资本计提等手段。这些措施将增加复杂证券化的成本，降低产品复杂性和杠杆率，限制复杂产品发展。
一是限制产品分档。FDIC委员会认为新的安全港规则将更趋向于庇护那些产品结构更能被市场所理解的证券化产品。为此，FDIC对获得安全港庇护证券化产品的资本结构做出了新的限定。
二是提高复杂产品发行成本和周期。SEC在新的证券化产品注册发行中规定，结构复杂的产品将需要更长的等待期，对以使投资者能够有充分时间获得信息和进行风险分析。
三是增加复杂产品的资本计提。巴塞尔新协议Ⅲ对再证券化风险暴露赋予比简单证券化产品至少高出一倍的风险权重，比如内部评级法下评级为AAA级的再证券化风险暴露的风险权重设为20%，简单资产证券化风险暴露仍是7%。欧盟《资本金要求指令》修订案Ⅱ也对再证券化业务提高了资本金要求，并对银行从事再证券化投资业务加以一定的限制。
3、解决发行人的代理问题
证券化过程中由于投资者和发行人的信息不对称，易于产生代理问题。目前，各国监管部门已经通过一些手段来处理这一问题：一是以最低风险自留，实现发行人“skin in the game” 共担风险。在CEBS的资本金要求指令修订案中，Article 122a新规明确规定只允许信用机构投资发行人持续自留至少5%的净经济利益的证券化产品。美国新的法规规定，要求证券化机构在向第三方转让或出售的资产支持证券中必须保留不少于5%信用风险。美国还规定，除了利率和汇率风险，这类自留信用风险不能出售、抵押或对冲，以确保产品存续期内利益一致。
二是最短锁定期要求（Minimum Holding Period）。一般而言，资产保留在发行人资产负债表内时间越长，资产的风险就可能越少。最近，英格兰银行正在研究是否要出台新规，规定银行贷款必须经过最短一年锁定期才能被证券化。
三是建设风险储备基金。FDIC还要求RMBS在发行第一年必须建立相当于证券化产品支付给发起人现金流5%的风险储备基金，以应对发起人违反陈述和担保情形下的投资者回购要求，从而确保发起人承担低质贷款证券化的风险。
四是发行人陈述及保证。SEC要求公开发行的证券化产品，发行人CEO必须对证券化资产的质量提供担保。FDIC也要求享受安全港庇护的证券化产品，发行人必须提供一份执行协议，该协议须明确写清参与各方的合约权利和义务，应当包括发行人的陈述和担保、避免利益冲突的措施、履行责任的相应职权等内容。
五是更为审慎的监管政策，约束发行人行为。对于证券化产品，FDIC要求服务商（如发起人）的行为必须遵循投资者利益最大化的原则，服务商必须致力于减少抵押贷款损失，而在出现第一个资产违约后90天内，服务商必须采取有效的措施，这就从法律上提高对服务商贷款监控的要求。多德-弗兰克方案也要求SEC在方案实施270天之内制定规则，确保证券化的承销商、配售代理人、最初购买者或发起人在最初交易一年内，不参与可能导致与投资者重大利益冲突的交易。
4、改革证券化机构的高管薪酬体系
高管薪酬体系和公司治理机制的失败是此次金融危机发生的重要原因。对高管薪酬的批评主要有：一是高管的薪酬机制过分重视短期利润。过分重视短期业绩，将助长高管的过度风险承担行为。二是高管薪酬具有负的外部性。业绩激励与股价挂钩使高官倾向于市值最大化，在有限责任制和金融安全网（如存款保险制度）下，股东对风险的容忍度可能高到损害其他利益相关者（如存款人），并对整个金融体系的稳健和安全构成威胁，存在负的外部性。三是“基薪+业绩薪酬+期权”的结构进一步助长外部性。如果高管的基薪外收入是基薪的10倍乃至以上，那么大部分收入构成就必然与高风险业务表现相关。
因此，相关的改革措施也旨在改变薪酬体系的短期化，优化薪酬体系结构，增加高官薪酬的透明度，减少薪酬体系外部性，促使薪酬体系的合理化。目前，多个国家已经对证券化机构的高管薪酬体系进行了改革。
5、强化对评级机构的监管
金融危机中，发行人付费模式引发的利益冲突、证券化产品的错误评级、投资者对评级机构的过度依赖等问题备受诟病。鉴于评级机构的市场影响及信用评级的系统重要性，加强评级机构的监管成为市场和各国的共识。2009年12月，巴塞尔委员会公布的增强银行体系稳健性的征求意见稿中，将国际证监会组织发布的《信用评级机构的行为准则规范》的关键要素纳入到资本框架下关于使用外部评级的合格标准中。
总体看，加强监管的措施主要体现下面三个方面：一是化解评级机构的利益冲突，强化对其失职和违法的处理。二是加强评级机构的信息披露。三是限制对信用评级机构的过度依赖。
6、提高市场信息透明性
证券化市场不透明是导致金融危机的重要原因，信息的透明性对于提高市场的流动性和资产定价的有效性尤为重要。目前，在证券化产品的私募和公募市场上，信息披露的改革主要是对信息披露的层级、时间和频率、内容范围上要求更高，并且公募和私募信息披露标准日益趋于一致。
一是信息披露的层级更高。证券化产品是各种基础资产的综合体，基础资产本身的透明度至关重要。现在，无论是美国还是欧洲，都要求披露逐一基础资产（Asset- level ）层面信息，而非整个资产池层面的信息（信用卡证券化等特殊情况除外）。
二是信息披露的时间和频率。欧洲和美国都要求在证券化产品的存续期，必须进行持续的信息披露，并提供定期的信息报告。在SEC的Regulation AB 修正中要求发行人必须在交易存续期内持续披露相关信息；欧盟资本金充足指令修订案业要求信息的披露必须是持续的。
三是信息披露的内容范围扩大。SEC regulation AB修正案中已对证券化产品信息披露、日常信息报告等进行改革，以提高市场的透明度。修正案要求逐一贷款层面的信息披露包括了28项通用的贷款信息资料、137项RMBS的附加的信息资料、6项十类特定资产证券化的资料，涉及贷款发放的日期、期限、债务人的特性、最初发放人的身份等信息。
四是在信息披露内容要求上，公募与私募趋于一致。SEC的Regulation AB 修正中要求在Rule 144A and Regulation D私募发行的ABS ，如果投资者提出要求，发行人也需要披露公募发行同样的信息。
7、鼓励投资者尽职调查
欧盟在资本充足指引修订案中对投资者规定了新的尽职调查义务。指引要求投资银行必须能够向监管部门证实，它能够全面、透彻地理解其所持有的证券化风险投资，实施了与其证券化投资风险相应的正式风险管理政策和程序，这些包括担保物定价方法、证券化产品的结构、合同现金流、信用增级方法、流动性支持、风险资产持续性的监控、压力测试等。
对于没能履行尽职调查银行，监管部门将对证券化头寸另外加计不少于250%风险权重，并对以后的每次违规增加惩罚性250%风险权重，直到最大1250%权重。巴塞尔新资本协议也要求银行对外部评级的资产证券化风险暴露进行内部评估，消除与风险缓释相关的某些“悬崖效应”，银行必须进行“尽职调查”，持续、及时地掌握基础资产池风险信息、资产证券化交易结构和风险特征。
8、约束监管资本套利，限制“影子银行”
监管资本套利是利用资本监管制度的差异性以及制度内部的不协调性，在不改变实际风险水平的情况下减少监管资本要求，或在增加实际风险的同时却没有相应增加资本计提，以求获得节约监管资本税（经济资本与监管资本之差）的好处。在证券化交易中，主要采取四种手段。这些手段将导致在资产被转移的同时，相关的风险（尤其是尾端风险）却依然保留在银行内部，使得证券化“真实销售” 和“破产隔离”的基本原则趋于失效。
目前，处理这一问题的办法包括：一是改变会计标准，使这类的证券化重回表内。二是限定银行对证券化的增信行为。三是严格资本计提。
总体看，对资产证券化市场的重建和监管改革依然是路途漫漫，上述的八方面的改革也存在诸多的不确定性因素。新的措施是否能达到预期目标、负面影响有多大、各类措施是否协调一致等问题依然需要时间来检验。
（作者单位：交通银行博士后工作站。本文节选自作者研究报告，原题《后危机时代资产证券化市场的发展和监管改革》）
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