中国资产证券化市场发展的滞后，一直成为我国完善多层次资本市场以及提高资本市场运营水平的重要瓶颈之一。种种迹象显示，我国资产证券化业务在停滞数年后，或迎来新的发展契机。

　　然而，创新发展资产证券化的同时，全球金融危机的警示犹言在耳。实践证明，资产证券化过程中如果没有有效地强化监管，很容易形成垃圾债券满天飞的现象，给资本市场和金融体系带来巨大的敞口风险。尤其是在我国金融市场本身存在诸多问题的情况下更须注意。

　　创新资本市场监管措施正是美国奥巴马政府面临的重大挑战之一。中国资产证券化业务正在蹒跚学步之时，如何根据自身国情，探索出行之有效的资产证券化之路？

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：上海和哲企业管理咨询有限公司合伙人 / 毋正平

　　招银国际金融有限公司投资银行高级副总裁 / 郑磊

　　招商证券投资银行总部执行董事 / 罗少波

　　中南大学资本运营与公司治理研究中心主任 / 曾江洪

　　加快资产证券化制度安排

　　当前应该严禁银行房地产开发贷款资产证券化，限制国内住房贷款资产证券化，有序推进大型央企、国企资产证券化，不宜鼓励不良资产证券化

　　文/毋正平

　　“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”这句华尔街名言诠释了资产证券化最重要的内涵。

　　目前国内资产证券化主要困难在于信贷资产评估、资信等级评估以及评估定价系统，由谁来聘请评估机构，中国的评估机构是否有能力进行评估等都是需要解决的问题。

　　对资产证券化进行专门立法，以规避证券化产品法律和制度风险

　　确立统一的发行、交易乃至上市规则，建立资产证券化专门统一的法律体系，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则，比如会计处理、税收优惠以及交易规则等问题。适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。另外，当前国内信贷资产证券化法规体系相对比较完备，而企业资产证券化的法律框架比较薄弱，只有《证券公司客户资产管理业务试行办法》中的专项资产管理计划略有涉及，应该加快企业资产证券化立法，这也符合中国当前国情(一方面流动性过剩，一方面大量中小企业融资困难)。

　　扩大投资人范围，提高信息透明度，增强市场流动性

　　现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量资金和投资者只拥有少数的投资品种，风险在银行大量积聚。资产证券化如果没有广泛的投资者，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的深入，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。资产支持证券的评级是投资者进行投资选择的重要依据，当前应着重培养几家在国内具有权威性的、在国际具有一定影响力的独立的资信评级机构，切实提高信用评级透明度，提高资本市场认可度。

　　注重优质资产，坚定投资者信心，防范潜在的风险

　　美国次贷危机历历在目，目前国内流动性整体过剩，房地产泡沫明显，基础设施投资盲目扩大，现在应该做的是：减少利率和货币敏感性风险扩散的可能，渐进化地实施各种级别和类别的资产证券化过程，形成良性资产证券化产品结构。尤其是我们这样的金融后发市场、诚信体系尚未建立的市场，证券化首先地应该是具有稳定现金流的优质资产，以坚定投资者的信心，而非不良资产，因为资产证券化并不意味着资产一旦证券化就可以带来未来预期的现金流。因此，当前应该严禁银行房地产开发贷款资产证券化，限制国内住房贷款资产证券化，有序推进大型央企、国企资产证券化，不宜鼓励不良资产证券化。

　　支持中小企业，构建合理化业务，寻求创新型模式

　　相对于国有商业银行和大型央企，更多的融资需求是一些规模较小，但成长性较好的股份制银行和中小企业。证监会和银监会在审批核准时，应公平合理地开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和中小企业专向资金证券化业务，切实地解决中小股份制银行资本金充足率问题，切实解决中小企业融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。同时因为中小企业经营规模较小，财务状况不透明，资信资质差缺，难以形成规模以上且市场认可的资产池，因此需要各级政府、管理机构、金融机构在体制、体系、证券化模式创新上积极探索，寻找出一条可行的中小企业资产证券化之路。

　　最后，笔者希望资产证券化这种创新性金融产品在国内能够健康发展，并能够为中国中西部崛起、新疆特区建设发挥出资本纽带和杠杆作用，防止演变成：“如果你有一大笔不良资产或债务，就将它证券化。”

　　国企资产证券化有利于治理改善

　　国有企业实现资产证券化后，其治理结构也可以更优化，监管将从原来单一的国资委的行政监管变成监管机构、交易所、行业协会、保荐机构、会计师、律师等“六位一体”的市场化监管

　　文/郑磊

　　在总结引发金融危机的原因时，有人认为中国之所以没有受到大的冲击，其中一个原因是金融发展程度低，诸如衍生品这样的金融创新还没有出现或者形成规模，这个缺点却帮了中国的大忙，犹如加了一道防火墙。除了中国金融机构购买的衍生品造成的损失，几乎没有发生类似欧美的其他金融资产损失。

　　这种看法确有合理之处。但是，如果由此得出结论，认为金融落后反而是优点，那就错得离谱了。任何时候，创新都是正确的，创新的成果本身并没有对错，犹如工具，关键在于人们能否正确运用它。金融在现代经济中的作用是毋庸置疑的，正是金融创新赋予了金融在经济生活中巨大的推动力量。落后的金融形态无法适应经济规模的快速增长和扩大，对于已经高速发展了30多年的中国来说，后续的动力越来越需要求之于金融创新对产业经济的助力。

　　资产证券化是金融创新的一个重要方面，许多金融衍生产品都是基于此。引发美国次贷危机的也正是资产证券化产品，即“次级住房抵押贷款证券化危机”。

　　目前，我国资产证券化还处在初始阶段。2005年，国家开发银行和建设银行分别试水信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化，这是我国资产证券化试点范例。2008年10月，招商银行顺利发行了40.92亿元信贷资产支持证券。截至2008年底，有商业银行、资产管理公司、财务公司发行的各类资产证券化产品51只，共计578亿。此后，监管层在资产证券化方面表现得较为保守谨慎。有些银行其实已经具有完备的产品设计方案，但之后却无法出台，而券商企业资产证券化也陷入了停滞状态。

　　其实，次贷衍生品的设计具有根本缺陷，并通过多次证券化将风险反复放大，最后导致了严重的无法控制的损失。在次级住宅抵押贷款支持证券的基础上，美国的投资银行在金融创新中又以几何级数的规模和速度推衍出了大量担保债务凭证(CDO)，CDO平方、CDO立方等产品，形成了一个数额巨大且错综复杂，难以评估风险的证券化产品交易网络。

　　我国在尝试资产证券化的过程中，完全可以规避这些错误。比如严格限制资产池的风险，在资产证券化的初期，不允许证券化产品的再次证券化。这样就可以完全控制好相关风险。其实，即便在美国金融危机后大部分金融创新产品受到重创之时，资产证券化的初级产品仍能保持稳步增长的势头。

　　资产的一次证券化产品风险是可控的，而且，我们还可以在这个层面上走得更远一些，有所创新。比如，资产证券化主要是银行在做，作为一种资产运营方式，资产证券化并非只有信贷资产可以这样做，实体资产也可以证券化。在这个问题上，重庆曾提出了大胆的设想。重庆市提出其国有企业下一步改革的一大战略方向就是综合推进国有资产证券化改革。

　　重庆所说的资产证券化，不仅包括金融机构资产证券化，如银行信贷资产证券化、证券公司证券资产证券化，也包括国有企业上市融资、私募股权融资、利用收益权信托、收益权债券等创新形式实现存量资产证券化。这是对资产证券化的概念的再创新，这些资本运营方式，实现了从资源配置到风险配置的转化。国有企业实现资产证券化后，其治理结构也可以更优化，监管将从原来单一的国资委的行政监管变成监管机构、交易所、行业协会、保荐机构、会计师、律师等“六位一体”的市场化监管，对于改善国有资产经营管理水平也是有益的。

　　金融危机不仅不是让我们止步的理由，对于中国，还算是一件好事。在我们还没有开始启动金融创新之前，已经见证了错误的案例，通过总结其失败的教训，能够让我们更好地选择成本最小、风险最低的路径，资产证券化，正可沿着更加清晰的路线加速前进。

　　资产证券化应契合国家战略

　　我们必须正视发展资产证券化是我国的迫切需求，其在结合国家发展战略，统筹好城乡、区域发展等重大问题上大有可为

　　文/罗少波

　　2008年美国次贷危机引发了全球金融危机，虽然次贷危机的发生与资产证券化这一金融工具密切相关，引发这一场危机的真正原因是国际投行滥用资产证券化工具以及美国政府的监管缺失，但美国的奥巴马政府在应对这场金融危机过程中，实际上仍利用了资产证券化这个金融工具 。

　　受美国次贷危机的影响，我国对资产证券化创新实践的步伐明显放缓。尤其是我国为了应对金融危机，通过投资拉动沉积下了大量的资产和负债。同时，全球经济还面临二次探底风险，还需要持续的经济拉动措施。所以，我们必须正视资产证券化的作用，加快资产证券化的探索和发展。

　　资产证券化产品虽然归结为债权类融资工具，但它与企业债的结构具有本质差异。发行企业债的主要目的是投资于新建项目，它的还本付息是建立在拟投资项目达产后所能产生回报的基础之上，是以企业的整体信誉为基础的融资活动。而资产证券化产品是以资产的信用代替了企业的信用，它一般以已经建成的项目为基础，该项目能够产生稳定的现金流，而且也有历史数据支持，可信度较高。并可通过结构设计实现内部信用增级，即使是作为外部信誉增级的第三方担保也只是针对该特定的资产，而非担保整个企业。所以，担保的风险程度也大大降低了。

　　而且，资产证券化作为直接融资平台，由于其结构化融资的独有特性，特别是其某种“转移支付”特征，使得其可以成为实施国家发展战略的重要融资平台。

　　因此，我们预计资产证券化将在防止经济二次探底以及新农村建设和西部大开发战略中发挥重要作用。

　　资产证券化可作为地方政府债的补充和替代品

　　为了应对全球金融危机，我国政府通过地方政府融资平台，前几年发行了不少“城投债”。由于政绩压力，地方政府客观上存在着投资冲动，但是实际上当前发行地方政府债，将“风光”留给了现任政绩，将“风险”转移给了未来的政府。所以，地方政府债的发行规模理应受到监管。而资产证券化产品以既有的、实际上多数为上一任政府留下有效的资产为支持，可以说是前人“栽树”，后人乘凉。因此，是一个很好的切入点，在我国国情下，资产证券化是补充甚至取代地方政府债的最佳选择。

　　资产证券化将在我国发展战略中扮演重要角色

　　实施国家发展战略和市场经济行为的短期目标往往难以统一，全局的和谐均衡发展与区域性经济效率往往在短期难以达成平衡。因此，国家战略的实施，过去主要依靠非市场化运作的国家政策扶植和国家政策性银行的贷款支持，这往往未能有效调动全社会的资源，与市场化的运作效率相比尚有差距。

　　资产证券化作为一项金融创新产品，通过信用增级(如政策性政府信用增级措施)，可帮助相对落后的地区实现市场化的直接融资。它可在相对发达的地区和相对落后的地区建立起一座桥梁，以帮助相对落后的地区实现市场化乃至全球化的直接融资。

　　美国也经历过东部与中西部发展不平衡的难题。美国中西部在快速发展时，急需大量资金，而美国东部资金充裕而缺乏长期投资机会。通过政府的信用增级，美国中西部通过证券化方式向美国东部各州募集资金，达到了互通有无之效果。

　　随着我国资产证券化的法规和配套措施出台，通过资产证券化产品的创新，资产证券化将责无旁贷地在我国建设社会主义新农村、西部大开发等国家发展战略中发挥着积极的作用，这也是企业资产证券化融资平台的历史使命。资产证券化将在我国西部大开发、社会主义新农村的建设等国家发展战略中扮演着十分重要的角色。可谓“广阔天地 大有作为”。

　　创新资产证券化的监管体系

　　在稳步推进资产证券化的过程中，要注意一系列监管体系的完善与创新，提高监管水平和公众参与度

　　文/曾江洪

　　与美国相比，目前我国金融产品过于单一，衍生品基本没有，信用风险与流动性风险主要集中于银行业。作为金融创新的基石，资产证券化可以改变风险的生存状态，使风险由存量化变成流量化，降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，并且可以为银行发展中间业务、进行金融创新和资本市场改革和发展提供新的产品。因此，我国还是应该加大资产证券化和金融创新的力度。

　　近年来我国已试着推出了信贷资产证券化、集合债券、集合票据等资产证券化产品，这在一定程度上增加了资产的流动性。但还应继续加大金融创新的力度，与此同时要充分总结美国次贷危机的经验教训，加强监管和引导，积极推进我国资产证券化健康发展。

　　保证基础资产质量真实，从源头上控制证券化的风险

　　推进资产证券化应避免盲目性，保证基础资产的质量。美国次贷危机的风险源头正是“次级抵押贷款”，这类贷款的还款来源没有保障，主要依靠房产的升值来覆盖贷款风险敞口，未来可预见的现金流存在很大的不确定性。将此类资产打包证券化，层层叠加，其信用风险势必会传递到债券市场。所以，在设计证券化产品结构时，必须要保证基础资产的质量，并且保证衍生品的规模与基础资产的价值比例合理。

　　规范信用评级体系，防范中介机构发生道德风险

　　信用评级在资产证券化过程中起着极为重要的作用。由于结构性产品的复杂性，投资者通常高度依赖于评级机构的评级。如果评级机构受利益驱使、技术制约等因素影响，不能对证券化后的衍生品风险作出客观公正的评价，无疑将给投资者乃至整个市场带来巨大的风险。此次美国次贷危机发生过程中，信用评级机构盲目预期房地产市场持续繁荣，给很多低质量的次级抵押贷款债券较高的评价，完全忽视了对借款者偿还能力的考察。因此，我国要培育一批独立、公正、被市场普遍认可的信用评级机构，建立合理的评级规则体系，使得评级机构能够充分考量评价资产的风险和收益，正确评价资产的质量。

　　加强和改善金融监管，有效提升监管能力和水平

　　美国证券监管部门对证券化产品的发行实行的是备案制度。对房地美、房利美这些有政府背景的机构发行证券化产品，采取豁免审核的做法，监管部门实际上完全放弃了监管职责，为危机出现埋下了隐患。这次金融危机表明，衍生品过度泛滥，盲目放松监管，最终必然导致金融市场的系统性崩溃。因此，必须加强对金融创新活动的日常监管和调控，密切跟踪市场的发展，了解产品的创新流程，审慎评估创新产品的风险，及时发现金融运行中的不稳定因素。

　　重视证券化后的基础资产管理

　　引发美国次贷危机的一个重要因素是投机泛滥，市场参与者不关注基础资产的质量和真实价值，而更关心衍生品的贷款服务管理。银行等相关中介机构不是将贷款证券化后就万事大吉了，必须持续关注基础资产的质量和信用风险。不良资产证券化后，商业银行要了解每笔基础资产及借款人信息，并且拥有管理和处置不良资产的专门技术和人才。

　　完善资产证券化的信息披露制度

　　基础资产池信息及预期现金流，是投资者了解产品和投资定价的基础。如果不能保证信息披露的真实、准确、完整、及时，对投资者而言后果将是灾难性的。美国次贷危机中就存在着由于信息不对称而导致的市场失灵，有关次级抵押贷款的大量真实信息没有很好地传递给投资者。我国资产证券化仍处在试点阶段，加强和规范基础资产池的信息披露，既是保护投资者利益的需要，也是活跃证券化产品二级市场和防范风险的基础。必须完善资产证券化的信息披露制度、监管机构行政公开制度、责任追究制度等。

来源:《董事会》