| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年06月02日 10:20 |
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次贷资产证券化的机理缺陷
表１ ２００６年美国九大次贷投放机构
机构 市场份额
Ｗｅｌｌｓ Ｆａｒｇｏ Ｈｏｍｅ Ｍｏｒｔｇａｇｅ １０．３％
ＨＳＢＣ ７．３％
Ｎｅｗ Ｃｅｎｔｕｒｙ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｏｒｐ． ７．１％
Ｃｏｕｎｔｒｙｗｉｄｅ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｃｏｒｐ． ５．５％
ＷＭＣ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｃｏｒｐ． ４．５％
Ｆｒｅｍｏｎｔ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ ＆ Ｌｏａｎ Ｃｏｒｐ． ４．４％
Ｏｐｔｉｏｎ Ｏｎｅ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｃｏｒｐ． ４．１％
Ｗａｓｈｉｎｇｔｏｎ Ｍｕｔｕａｌ ３．７％
Ａｍｅｒｉｃａｑｕｅｓｔ Ｍｏｒｔｇａｇｅ Ｃｏｒｐ． ３．５％
资料来源：全国抵押贷款资讯，Ｂａｎｃ ｏｆ Ａｍｅｒｉｃａ Ｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ。
美国的次贷危机，并非次级住房抵押贷款危机，也非次级债危机，它的全称应当是“次级住房抵押贷款证券化危机”，仅从字面上就可看到，理解这场危机的关键不仅在于“次贷”，而且在于“证券化”。
资产证券化是美国在20世纪80年代金融创新过程中普遍展开的一种金融市场现象。它是将缺乏流动性但未来有着稳定净现金流的资产，通过真实销售、破产隔离、信用增级和有限追索等机制，在资本市场上发行资产支持债券的金融行为。长期来，资产证券化作为一种分散资产风险的金融创新机制而备受推崇。其基本原理主要有六个要点：其一，净现金流量。金融机构（发起人）拟用于资产证券化的信贷资产必须有着稳定的现金流量净额（即债务人每年偿付的信贷本息在减去相关运转成本后，现金流量净额为正），同时，在未来一段确定的时间内，这些净现金流量是比较稳定的。其二，真实销售。金融机构（发起人）将拟用于资产证券化的信贷资产从总资产中剥离出来，真实地出售给一个为进行资产证券化而专门设立的具有信托人特性的机构（或机制，这一机制在美国为SPV）。其三，破产隔离。发起人一旦将资产销售给了SPV，就不再对这一资产价值的风险损失承担责任。如果SPV中的资产价值严重损失引致了SPV破产，那么，这一破产不会涉及到发起人的资产风险，同样，如果发起人陷入破产境地，也不会涉及到SPV中的资产损失。其四，信用增级。如果发起人出售的资产价值质量较低（由此，可能引致对应债券的风险较高），它可通过信用增级的方式提高其质量（以保障债券的销售和交易价格）。第五，有限追索。资产证券化债券的持有人实际上持有的是SPV发行的债券，他们只是SPV的债权人，因此，其追索权只能追索到SPV，不能追索到作为资产证券化发起人的金融机构。第六，转移风险。通过上述安排和界定，在SPV销售了资产证券化债券、原先发放信贷的金融机构收到了由SPV划入的对应资金后，对应信贷资产的风险就完全转移给了资产证券化债券的持有人。从这些要点中可以看到，资产证券化中实际贯彻着一般商品销售的基本原理，即一旦商品售出，商店就不再对商品的价值变化承担任何责任（除非商品的技术质量有瑕疵），同时，购买者和商店各自的财务危机都不会涉及到对方。
从目前已有的银行监管和证券监管制度来看，资产证券化的机理并无漏洞。一方面放贷机构在将信贷资产证券化之后，其表内资产和负债完全符合资产负债的监管规则，没有任何违法之处；另一方面，从资产销售、信托机制建立、发行债券到资金回归等各环节也都符合相关证券监管规则，也无不合监管要求之处。因此，认为次贷证券化危机是由于监管不力所引致，是不符合事实的。正是由于资产证券化既有利于转移风险又符合监管要求，所以，它作为一种金融创新方式，得到了广泛推行。
在国民经济中，金融的基本功能在于识别、评价、分散（或合租）和管理风险。各种金融产品的定价建立在风险评估之上，每一种金融产品都有着与其对应的止损机制。例如，有资产抵押的公司债券，期限规定是市场结清的时间点（也是止损的时间点），资产抵押是保障到期还本付息的基本止损机制，债权人会议和破产处置是极端条件下的止损制度；又如，银行贷款，在放贷前充分审查借款人的还贷能力，在贷款期限内最终借款人的资信变动情况，一旦预期抵押品价值可能小于借款额就催促增加抵押品，在发现这笔贷款违约风险增大时就增提坏账准备等等都是成熟的止损机制。资产证券化过程中，相关金融机构虽然通过真实销售，在将信贷资产卖给SPV过程中将风险转移出去了，但并没有同时将对应的止损机制转移给SPV，由此使得在此基础上发售的债券实际上处于缺乏阻止损失的境地。由于放出次贷的金融机构已通过资产证券化将次贷本金收回，SPV中的资产价值变化已与其无关，所以，它们并不需要关注房价走势；由于债券持有者只拥有有限追索权，只能在这些债券的本息偿付有困难时对SPV进行追偿，所以，债券持有人既不关心也无力关心SPV中的资产价值变化；由于SPV只是一个虚拟机构，并无一套完整的运作班子，也无监察房价走势的机制，所以，它无力关心房价走势，这就是为什么在美国房价指数持续20-30个月的下落中相关各方并不关注，也没有选择对应措施予以止损的基本原因。由此可见，资产证券化原理中存在着机制缺陷。
在资产证券化过程中存在着一个不可回避的问题：假定某家金融机构发放了100亿美元年利率7%的20年期次级住房抵押贷款，然后，在将资产证券化中又随着这些贷款转移而将7%的年利率一并转给了SPV，那么，这家金融机构在忙什么呢？一种可能的解释是，为了保障资产的流动性。的确，美国发放次贷的大部分金融机构不是商业银行，它们没有存款资金的来源，因此，有必要通过次贷的资产证券化来解决资金来源问题，否则，一旦本金贷放完毕，就处于无事可做境地。但即便如此，也还不能解释将这100亿美元次贷进行资产证券化的营运目的何在？因为随着这些次贷转入SPV，该机构的未来营业收入（即7%的年利率）也随之转移到了SPV。与此对比，如果不是以次贷资产证券化方式，而是直接将次贷卖出，那么，这些发放次贷的金融机构由此可以获得对应的资金，但并不因此获得营业收益。为了使这种资产证券化符合商业盈利的要求，结构性金融的技术应运而生，由此，资产证券化不仅成为一种转移风险的金融安排，而且成为相关金融机构（即发起人）谋利的一种金融机制。在此基础上，资产证券化从最初的“过手证券”（pass through security）通过分档技术(credit tranching)转变为“抵押担保债券”(collateral mortgage obligation, CMO)。
在结构性金融技术的支持下，资产证券化过程中，发起人将这100亿美元的次贷分级后转入SPV并发行不同利率的债券。我们可以看到，发起人在将100亿美元次贷分为4级后，把前3级（即A级、B级和C级）总额为99亿美元的次贷转入SPV并分别发行利率不同的债券。这些债券的年利息总额为5.01亿美元，与100亿美元年利率7%的次贷相比，息差达到1.99亿美元。这些息差不仅足以全部覆盖未转入SPV的D级次贷1亿美元，而且有着结余。由此来看，通过结构性金融技术的安排，放贷金融机构在信贷风险完全转移出去之后，获得了巨额的无风险收益。正是结构性金融有着如此大的盈利空间，所以，1990年代以后，相当多金融机构趋之若鹜地大力发展结构性金融，以至于结构性金融产品（或信用衍生产品）呈几何级数式地膨胀。但是，在结构性金融发展中，包括金融监管部门在内的各方都没有注意到，这种盈利究竟源于何处？不少人认为，它来自于结构性金融的高技术（包括物理学、天文学乃至生物学等等）。可是，这些技术在运用于结构性金融中只有成本的支出，并无价值的创造，因此，不可能成为创造利润的源泉。
要解开这一谜团必须回答一个问题：为什么贷款的利率普遍高于同期公司债券的利率？主要原因有三：第一，公司债券作为一种对公众发行的标准化金融产品，在信息披露、偿债条件、发行交易等方面都有着较严格的制度规定和市场约束。与此相比，贷款是一种一对一谈判所形成的非标准化的金融产品，它虽应符合相关监管制度的要求，但具体条款由借贷双方签订。在债务性产品中，非标产品的利率通常要高于标准化产品。第二，公司债券是一种可连续交易的金融产品，它的利率虽考虑了发行人的特点（包括资信高低），但主要由市场利率界定。与此不同，贷款是一种不可连续交易的金融产品，对金融机构来说，它的利率主要由违约风险的概率决定。在金融市场中，不可连续性交易的产品风险要大于可连续性交易的产品。第三，公司债券对公众发行，其风险由持券者承担，各家公司债券由持券者分别承担。贷款则不如此。同一家金融机构向众多客户发放贷款，其中任何一家客户的贷款风险最终都得由这家金融机构承担，因此，贷款利率中包含着抵偿各家客户违约风险的内容（即拨付的坏账准备金，简称“拨备”）。在信贷证券化过程中，非标的贷款转变成了标准化金融产品，不可连续性交易的产品转变成了可连续性交易的产品，由此，原先作为坏账准备的利率收入转变成了对应金融机构（即资产证券化发起人）的经营利润。
但如果与次贷相链接的资产证券化仅限于次贷资产，那么，即便发生次贷危机也不至于进一步引致金融危机，金融资产面所发生的损失大致也仅限于次贷资产范围内。千里之堤溃于蚁穴的成因固然源于蚁穴，但如果只有一个或若干个蚁穴，也还不至于引致千里之堤的崩溃。问题在于，有了适当的生成机理，蚁穴就将大幅度地快速繁殖，由此形成了足以推垮千里之堤之能量。与此同理，通过资产证券化机理和分档技术的支持，在住宅抵押贷款支持证券（mortgage-backed securities, MBS）的基础上，美国的投资银行在金融创新中大力发展推衍出了大量个性化的担保债务凭证(collateral debt obligation, CDO)，又在一级CDO基础上不断衍生出CDO平方、CDO立方等产品，由此使得建立在次贷证券化之上的各种证券化衍生产品以几何级数膨胀增加，形成了一个数额巨大且错综复杂（几乎难以直接估算）的证券交易网络。
CDO不仅承续了资产证券化的机理缺陷，而且严重放大了这一缺陷。CDO远离于实体经济。如果说过手证券、CMO和MBS等产品的利率收益还来自于最初借款人支付的利息，由此还能找到它们与实体经济的内在联系的话，那么，在CDO中这种联系就已完全看不到了。这意味着，CDO处于金融机构和金融市场的自我循环交易之中。由于设计、营销和交易都需要支付一系列成本，这些成本只能从作为CDO基础的证券资产收益（即利率）中扣除，所以，仅靠这些证券资产收益支持，CDO的收益率必然低于作为其基础的证券资产收益，由此，CDO就几乎没有市场销售和市场交易的可能性。要使这种不可能变为可能，就必须加入新的因素，由此，三方面措施的实施就成为必然：第一，进一步利用分档技术和担保机制，乌鸦变凤凰。由于资质较差的证券利率较高，资质较高的证券利率较低，所以，在利用分档技术和担保机制以后，就可以将资质较差的证券转变为资质较高的证券，对应地获得二者之间的利差，由此，不仅可以弥补CDO从设计、发售到交易的成本，而且对发起人来说还可以获得盈利。第二，利用资信评级，给凤凰贴金。在利用了担保机制后，通过资信评级结构的运作，努力提高资质较低的证券资信评级等级，由此，使市场投资者感到此类证券的投资具有较高的价值。第三，不断引入新的投资者，购买贴了金的凤凰。CDO交易价格上行是介入此间的投资者获得投资收益的主要来源，也是CDO得以吸引新的投资者加入的主要诱因，因此，努力维护CDO的价格波动，通过新的投资者不断加入带来新的资金入市，成为这一市场得以存在和扩展的生力军。在这种背景下，欧洲各国的商业银行等金融机构大规模地卷入了美国的证券化衍生产品交易，从而，在美国次贷危机中遭受了惨重损失。
在这个过程中，有两个问题值得特别提出：其一，资信评级并不具有可依靠性。不论是对次贷的评级还是对在此之后各种证券化衍生产品的评级，至多都只具有参考价值。其内在机理是，资信评级通常具有主观性、时滞性和利益性。在资信评级中，相关评级机构所用以评级的各类指标，除一部分为客观指标外，还有相当多的主观指标，这些指标的权重又是由评级机构自己设定的，因此，主观色彩相当明显。由于评级机构不可能对评级对象实行实时跟踪评级，常常是每隔一段时间（如几个月或1年）进行一次评级，由此，评级结论常常带有明显的滞后特征。对同一家评级机构而言，如果评级对象不发生特别重大的变化，后次评级结论应当与前次没有太大差别，否则，各次评级结论相差甚远，就将严重影响评级机构自身的市场信誉，因此，前后评级结论的一致性关系着评级机构的利益。在次贷证券化中，资信评级成为定价的基本依据和投资者市场选择的依靠，这明显加剧和放大了资产证券化机理上的缺陷。其二，投资收益的来源。金融机构的运营成本和收益是由实体经济部门转移过来的，因此，金融活动根植于实体经济。但在CDO中这一关系发生了实质性变化。它从设计、发售到交易的成本和投资收益实际上建立在介入市场的各方参与者的已有财富的再分配基础上，只有源源不断的投资者在进入市场中带入源源不断且不断增大的资金，这一市场才能周而复始地运行和周转。一旦新入市资金的算数级数增加赶不上证券化衍生产品的几何级数放大，这一市场就将发生危机。2004年以后，美国金融市场资金逐步紧缩，利率攀升，货币投放增加，但诸多机构还喋喋不休地强调流动性过剩（或流动性泛滥），以期引导新的资金继续入市，但最终在入市资金难以为继的条件下，爆发了次贷危机。这恐怕很难归咎于货币政策的失误、过度负债、经济周期说和全球经济失衡等等。
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