| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2010年01月15日 09:03 |
作者： |
桂浩明 |
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⊙桂浩明
虽然这次央行提高商业银行的存款准备金率的幅度并不大，但是影响却是很大的。客观来说，对于央行会在今年提高准备金率，人们还是有思想准备的。尽管这次采取措施的时间早于预期，但毕竟先前市场上已充溢着对于“动态微调”、加强货币政策的“灵活性与针对性”的议论，而且提高准备金率的目的，似乎也不是针对资本市场的问题。但股市为什么会有如初激烈的反应呢？
从根本上讲，原因在于央行的这一举措，实际上是提示了整个市场又重新回归到逆调控的局面了。在多数情况下，经济决策部门的宏观调控，是遵循逆向操作的原则。也就是在经济形势比较好的时候，往往会紧缩，以防止过热。而如果经济形势比较差，那么就会采取扩张的政策予以刺激，以防止过冷。具体到央行的货币政策，也是在经济好的时候提高准备金率和利率，在公开市场上正回购。反之，则是降低准备金率和利率，在公开市场上更多地逆回购。也因为这样，所以就经常会出现经济基本面的走势与宏观政策面的取向明显不同的局面。典型如2007年，经济形势很好，企业利润很高，投资愿望也十分强烈。这时候，宏观调控的基调就是紧缩，央行采取各种措施收紧银根。到了2008年四季度，经济形势很不理想，甚至有恶化的趋势。此时，宏观调控的基本导向转向刺激经济了，央行也破天荒地实行了适度宽松的货币政策。
不过，也不是没有例外。到2009年下半年，中国经济已经开始复苏，而就在全年经济增长“保八”已无悬念的向好环境下，中央政府还是坚持了原来的经济刺激计划，拒绝过早地“退出”。在这个时候，经济基本面与宏观政策面具有一致性，出现了同向的共振局面。而进入2010年，央行开始提高准备金率，不管这是否意味着“退出”的开始，但是至少是表明，其货币政策的取向发生了微妙变化。而从整个市场环境的角度来说，那种基本面与政策面的共振局面实际上到此结束了，重新回归到逆调控的局面之中。显然，这是一种很大的改变，因此在资本市场上，自然会引发很大的震荡。
但是，换个角度，人们也应看到，逆调控实际上是一种常态。就股市来说，多年来一直是在逆调控的环境下运行的，真正感受到基本面与政策面共振的机会并不多，像这次也就是去年年中以来的半年多一点时间。现在，不过是回归到原来的基本格局之中。进一步说，为什么现在要提高准备金率？无非是因为经济形势比较好，所以未雨绸缪，要为避免以后出现过热做点准备。在这个层面上，人们首先还是要承认，经济基本面向好是当前的主流，这个因素对于股市的影响力，明显要大于提高准备金率这样的政策调整。
经验表明，由于调控在理论上都会是超前的，所以其效果的显现需要一个比较长的过程。这也就是说，从调控政策的开始到经济形势的变化，这里是有时滞的。表现在股市上，也就是通常在刚出台调控政策时，市场走势并不太受其影响，而随着时间的推移，调控政策又连续推出，这样才会慢慢看到效果。紧缩政策实际上在2007年初就开始了，但是沪深股市一直上涨到这一年的10月才掉头。而银根在2008年9月开始松动，股市的启动则要到11月才开始。在这里，一个基本事实是，对于股市而言，在不同的时间段，逆调控的作用力是不一样的。尤其是当它刚开始起步时，股市的运行不会因此出现趋势性的改变。
也许，现在的投资者多少已习惯了基本面与政策面的共振环境，而对逆调控的局面不那么适应了，所以对这次央行提高准备金率，最初的反应有点惊慌失措，有点反应过度。其实，现在更应该做的，是认真评估逆调控的实际影响，看清什么是对当前市场影响最大的因素。在这基础上，冷静分析市场走势的话，应该不会得出太悲观的结论。当然，从操作层面上来说，投资人确实需要重新开始适应逆调控的环境。
（作者系申银万国证券首席分析师）
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