| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年09月10日 10:04 |
作者： |
田大伟 |
| |
1637年2月的一天，荷兰郁金香花市场的卖主突然发现他们手中那些昨日还遭到哄抢，比一栋房子还值钱的郁金香突然没有人愿意购买了，哪怕是价格跌至原价的百分之一。面对着散落满地的郁金香和关停的市场，人们的脑海中闪烁着两个字：泡沫。
次贷危机就起源于美国房地产金融市场的泡沫。在这个市场上，银行可以将发放的房贷卖给第三方，第三方将房贷集聚起来，以贷款人每月的还款为担保发行债券。新千年以来，美国持续的房价上涨，使得原本被认为风险较大的房贷债券的收益好于预期，因而受到华尔街的欢迎。倡导自由的华尔街进而在不断创新房贷债券品种以求扩大这个市场的同时，还在利益的驱使下倒逼银行提供更多的房贷。于是同样在发放房贷量越大则收入越高的利益驱使下，银行甚至创造出了“三无房贷”（贷款人可以无工作、无收入、无资产）。房价越涨越高，房贷门槛越来越低，房贷债券结构越创新越复杂，这三者相互配合异常繁荣了美国房地产金融市场。后来，连华尔街最老练的参与者也对这些明知无法准确定价的金融产品进行“击鼓传花”似地追捧。没有人担心鼓停花落时的损失，因为那时“都富裕且退休了”，何况还有“格林斯潘卖权（Greenspan Put）”的保护。当市场到达这种心态时，泡沫无疑就产生了。
泡沫破灭的过程就是次贷危机爆发的过程，从这个角度来说，危机的原因从来就不神秘。在助推泡沫产生和破灭的众多条件中，笔者想强调以下几点：
第一，过度的金融创新。以房贷为担保发行分级债券，再以低级别的债券为担保发行新的分级债券，以此类推下去。第一层房贷债券的创新有效地转移了房贷银行的风险，使其有动力降低房贷条件，并扩展房贷种类，从而提高美国居民的房屋拥有率。而房贷风险的后续层层转移，华尔街选择的不是像股票交易那样在交易所集中竞价的模式，而是采用在场外市场（OTC）不断发行新的房贷债券来维持整个市场的流动性。这就造成了房贷债券的结构越来越复杂，而市场的交易也越来越不透明。如果当初立法规定对第一层创新的房贷债券采取由房地产信托投资基金（REITs）购买并在场内市场交易，也许就不会有今天的危机了。其实美国存在后者这样的市场，但规模很小。之所以这样，可能是因为在越复杂、越不透明的市场中，华尔街的行家里手才越容易赚钱。
第二，“非投资建议”的信用评级。金融产品不容易像一个茶杯那样可以通过成本加利润的方法进行定价，而多是采用相对定价法。大概举例：A产品现价为10元，那么比A好一点的B产品可能就为11元。同理推至房贷债券，既然AAA级的美国国债风险那么低，很容易认为同级别的房贷债券即使风险不是同样低，也高不到哪去。然而，面对结构越来越复杂的房贷债券，评级公司已不能像对国债那样进行较准确的评级。但房贷债券场外市场交易的不透明性使得投资者更加依赖评级。此外，信用评级还具有周小川行长所讲的顺周期问题。在市场良性发展时，高信用评级产品的较好表现使得该产品以后的评级更高。当危机爆发后，评级公司短期内大面积地降低评级，也会成倍地带来市场的惊恐。而当人们因此去指责评级公司时，答复是：我们的评级从来都只是“观点”，而“非投资建议”。
第三，华尔街过高的财务杠杆率（Financial Leverage）。财务杠杆率是指公司总资产与所有者权益的比率。2007年华尔街五大投行财务杠杆率平均值为30倍，这意味着如果他们管理的资产价格下跌4%不到，整个公司就资不抵债了。因此，高财务杠杆率对自身高级别的评级和所持资产的流动性要求非常高。一旦持有的资产出现损失，该损失就会被成倍放大，若损失引起了自身的评级被降低，就会导致融资成本上升，继而出现流动性枯竭，直至公司倒闭的连锁反应。此外，财务杠杆率同信用评级一样具有顺周期性。这种高财务杠杆率，连同复杂的房贷债券，不透明的房贷债券交易市场，以及不准确的信用评级一起堆砌了美国房地产金融市场的泡沫，也在泡沫破灭时摧枯拉朽般地覆灭了华尔街五大投行。
第四，美国消费型经济发展模式“绑架”了美联储（Federal Reserve）的货币政策。新千年伊始的高科技股票泡沫破灭和“9?11”事件使得美国经济尽显疲态，美国政府并不愿意选择让市场自我调整，或优化实体经济投资环境，而是通过美联储连续降低利率来刺激经济增长。此时，美国消费型的经济发展模式在一定程度上已造成美国连续多年巨额的贸易赤字，加上美元国际储备货币的地位，导致了全球的流动性过剩。这些过剩资金借美国政府刺激经济之势，反而配合着华尔街的金融创新造就了美国房地产金融市场的泡沫。而在2004 年美联储升息时，也因这些过剩的资金，未能提高与房价有关的长期利率，从而错失早期平缓抑制房价上升的时机。更甚者，美联储控制的短期利率和房价同时上升造成了市场错觉，使得投资者忽视了日益临近的利率风险，这被斯坦福大学泰勒(John Taylor) 教授认为是造成危机的一个重要原因。因此，美国消费型经济发展模式带来的全球流动性过剩“绑架”了美国货币政策，并与美国货币政策一起受到了危机始作俑者的指责。
上述危机产生条件的背后都存在监管缺失的问题。2000年美国颁布的《商品期货现代化法案》（Commodity Futures Modernization Act）想当然地认为金融衍生品交易双方均能准确认知所交易产品的结构和风险，双方因此达成的交易纯属市场行为。所以该法案对房贷债券越来越复杂的结构创新几乎没有任何干预。而在安然（Enron）事件后，评级公司也曾备受指责，但于2006年9月通过的《信用评级机构改革法案》（Credit Rating Agency Reform Act）也没能避免在2008年12月美国证监会（SEC）在调查报告中对评级公司“评级的做法中有重大弱点”的指责。在美国现存的众多金融监管机构中，美国证监会是华尔街投行的唯一监管者，其监管范围也仅限于与证券交易相关的活动，而与高财务杠杆率有关的投资风险监管和审慎性监管一直是其监管的短板。至于美国消费型经济发展模式带来的全球流动性过剩和美联储一遇经济疲软就大幅降息的做法，显然不是现有投票权配额下的国际货币基金组织（IMF）等相关国际组织所能监管的了的。
郁金香事件在荷兰经济发展史上只是蜻蜓点水般的掠过，而要想次贷危机在世界经济发展史上不再出现，则应彻底修复引起危机的原因。于是人们就有理由对即将召开的新一轮G20国会议抱以期待。
（田大伟，留美金融学博士，CFA）
|
| |
|
| |
|
| |
|
|
|
|
|
