国务院发展研究中心金融所研究员

　　经济增长方式转变不可能在短期内实现，中国经济增长仍然高度依赖外部需求，因此基本面的真实复苏不可能早于美欧。第二轮经济刺激计划必不可少。中国经济会经历一个VVV型的“衰退-刺激-复苏”过程。在第一轮经济刺激当中，货币政策起了最重要的作用。但是广义货币增长超过年度目标已成定局，当前实施的货币政策不可能坚持到年底。因此第二轮经济刺激计划需要新的工具，最优选择当数推进市场取向的改革。

　　中国经济基本面的真实复苏是U型的 即使政府大力推动，经济增长方式转变也需要相当长时间。在当前的条件下，消费不会成为经济复苏的主要动力。在中国经济增长的三驾马车之中，居民消费增长历来比较稳定。从调查的人均消费性支出来看，居民消费从2008年上半年已开始放缓。这一轮过度扩张的货币政策推动了资产价格快速上涨，增加了居民的财产性收入，但是居民的工资性收入增长预期在经济衰退中下降，抵消了股市的财富效应。

　　由于经济增长方式不可能很快转变，中国经济增长的出口导向特征还将维持一段相当长的时间。在这段时间里，持续稳定增长的外部需求仍然是中国经济增长必不可少的外部条件。正是由于中国经济增长高度依赖于外部需求，国际金融危机和世界经济衰退才影响到中国的经济增长。基于同样的国际经济关系，当前中国经济基本面的真实复苏不可能早于世界经济复苏，特别是美国和欧洲这两个中国产品主要出口地的需求复苏。

　　即使以比较乐观的眼光来看，美国经济的复苏也要等到12个月之后，而欧洲经济的复苏会更晚。在U型复苏来临之前，美欧实体经济还会继续衰退至少两个季度，之后在底部徘徊两三个季度。比较中性和偏悲观的预测则认为美欧经济会经历更长的衰退和徘徊，U型的底部更长。基于这样的外部经济环境，中国经济的基本面也会经历至少12个月的衰退与徘徊，真实的复苏也会呈现出U型。

　　两轮财政刺激计划导致两个短暂的A型增长

　　中央政府的第一轮财政刺激计划并没有改变U型复苏的经济基本面，只是在U型曲线的底部增加了一个A型经济增长。在这个A形山峰的左侧，经济刺激计划通过增加投资取得立竿见影的“保增长”效果。然而据测算，政府投资拉动民间投资的作用十分有限，乘数效应在1.1到1.2之间。因此A型增长是短暂的。

　　中国经济在今年年底可能会面临又一次增长困难：第一轮经济刺激的效果已经消退殆尽，货币政策也会在第四季度被迫作出调整，而经济基本面距离真实复苏还有至少半年时间。因此第二轮经济刺激计划必不可少。它应该出现在今年下半年。

　　两轮经济刺激导致的两个A型增长叠加在U型复苏之内，抬高了U型的底部，形成一个完整的VVV型“衰退-刺激-复苏”过程。这是比较乐观的预期。如果世界经济U型复苏的底部延长，中国政府可能会启动第三轮经济刺激。 今年年度广义货币增长超目标似已成定局

　　关于2009年全年的信贷总量，有如下两个预测。 一个预测是6.5万亿元。预测的基础是商业银行有“早放贷、早收益”的动机，并造成“一季度的信贷量占全年70%”的结果。因此，在后面三个季度，银行信贷自然会收缩。然而在2008年11月信贷规模控制再次取消之后，银行没有主动控制规模的必要。因此这个预测值偏低。

　　另一个预测是9-10万亿元。预测的基础是一季度以后每月信贷增长6千亿元（与4月份实际值持平）。因此，后三个季度（9个月）信贷增长5.4万亿元；加上一季度的4.6万亿元信贷增量，全年正好增长10万亿元。如果四季度出现货币政策调整（大概率事件），后三个月的信贷增长则减少1万亿元。这个预测没有考虑年中微调的影响，因此偏高。

　　笔者认为，最终的信贷增长很可能在上述两个值之间。即使前一种情形发生（新增信贷6.5万亿元），与之对应的广义货币（M2）年增长率也接近21%，比今年3月政府工作报告中提出的“17%左右”的目标高出4个百分点。因此，广义货币增长超过年度目标已成定局。如果后一种预测成真，广义货币增长则会达到30%，不再是“宽松”二字可以形容。

　　货币政策在第二轮经济刺激计划中作用锐减

　　央行在一季度货币政策报告中声称：“要坚定不移地落实适度宽松的货币政策，保持政策的连续性和稳定性”，显示货币政策暂时不会调整。但是，当前实施的货币政策不可能坚持到年底。在预测的情形逐渐变成现实的过程中，宽松货币政策的边际效益递减而边际成本递增，一定会做出调整。

　　另一个因素是时滞。由于人民银行的独立性不够、货币政策的决策链条比较长，趋向紧缩的调整往往会有比较长的时滞。当前过于宽松的货币政策已经到了需要调整的时候，但是调整的建议即使提出来也会遭遇强有力的反对而不会很快被采纳。

　　从操作层面上讲，货币当局与其提议调整、引起并陷入徒劳无益的争论，还不如加强监管、强调风险控制，还可以起到一些紧缩的作用。因此，不仅银监会主席刘明康在一季度经济金融形势通报会上要求商业银行高度关注银行放贷冲动下的风险隐患积聚，防止不审慎行为，坚守风险管理底线，人民银行也准备摸底银行表外信贷风险等新生风险，并在6月底召集分行长开会、厘清信贷政策工作思路。

　　货币政策的明显调整很可能发生在第四季度。不巧的是：当货币政策不得不调整的时候，有可能正赶上第一轮经济刺激方案的效果已经明显耗散、世界经济尚未复苏、中国经济需要第二轮经济刺激。非常宽松的货币政策在第一轮经济刺激当中起了最重要的作用，但在第二轮刺激方案中不得不有所收敛，因而发挥的作用将锐减。

　　市场化的改革有望成为第二轮经济刺激中的主要内容

　　由于当前十分宽松的货币政策不可持续，第二轮经济刺激计划需要有新的政策工具。能够替代宽松货币政策支撑经济增长的最优选择当数推进市场取向的改革。某些市场化的改革甚至可以立竿见影地促进经济增长，例如取消各个垄断行业的市场准入、拓宽民间投资领域。 由于涉及到既得利益，这些改革纸上谈兵了多年。现在以“危”为“机”，有可能推进一步。发改委《关于2009年深化经济体制改革工作的意见》4月底在国务院常务会议上原则通过，5月底终于公布出来。这个面面俱到的计划中真正涉及改革的部分若能完成十之一二，就是非常巨大的进步。

　　中国经济基本面的真实复苏将非常强劲

　　如果世界性的衰退如期结束，中国经济的复苏会比其它主要经济体更有力度。原因主要有两个：一是大规模的基础设施投资一旦发挥作用，能够降低中国制造业的综合成本，提高产出能力；二是发达国家对中国的制造业转移即使在危机和衰退中也没有停止。危机和衰退正好成为一些跨国公司关闭本国工厂的理由。这两个因素将提高中国制成品的国际竞争力。

　　在全球性的金融危机和经济衰退中，中国经济衰退相对缓和而复苏相对强劲，因此在东亚和全球经济总量中的份额必然提高。但是这样的进步并不值得我们骄傲。“东方制造、西方消费”式的世界经济失衡是不可以持续的。如果失衡机制得不到改变，经济危机过不了几年就会卷土重来。那时候中国融入世界的程度很深，受到危机和衰退的打击也会很严重。