| 来源： |
上海金融报 |
发布时间： |
2009年02月10日 13:50 |
作者： |
张茉楠 |
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全球经济现阶段正遭遇经济全球化以来第一次真正意义上的危机。金融危机对世界经济是一个重要的“拐点”。如果说，贯穿2008年的是金融危机，那么2009年全球将难以走出经济危机的阴霾。为什么从次贷危机到金融危机再演变到经济危机，会如此之迅速？蔓延范围会如此之广？侵蚀程度会如此之深？原因在于，金融资本主导的全球化，也是全球经济金融结构严重失衡的全球化。事实上，在过去的20年中，世界经济金融格局发生了根本性的变化，世界经济进入金融资本主义时代，这是理解当今全球经济金融的核心问题，也是此次全球金融危机爆发的时代大背景
本期专家 张茉楠 副研究员、经济学博士后，就职于国家信息中心经济预测部世界经济研究室。
在金融全球化进程中，金融资本主义发展的一个最重要趋势，莫过于金融产品的衍生化，即杠杆化。美国利用发达的金融体系导致大量资本在股市、汇市、债市、期市以及各类金融衍生产品市场循环流动、杠杆放大。杠杆，简而言之就是资本和净资产的比率关系。所谓杠杆化，即提高经济中的债务水平。对金融机构而言，杠杆具有放大周期的作用。当处于资产价格上涨期时，杠杆相应增大；在资产价格下跌期，杠杆相应减少。杠杆的放大周期作用也可直接由风险价值的逆周期特性看出，由于杠杆与风险价值呈倒数关系，当杠杆值很高时，可度量的风险价值往往很低，即低杠杆反映了资产价格波动加大，与资产回报的相关关系也相应增大。
10年前，美国金融产业的杠杆化是GDP的70%，5年前是100%，2007年则是137%。另据统计，目前全球金融衍生工具总量高达500万亿美元，接近全球银行体系总资产的一半。除金融机构外，美国实体经济，尤其是家庭消费，也是建立在高杠杆基础上的。美国普通家庭利用财务杠杆购买资产，利用金融资产的财富效应支持消费。据统计，到2007年底，美国家庭负债占美国GDP的95%以上，此外，企业负债占GDP的70%，金融企业达到100%，政府负债占55%，美国整体负债是GDP的3.2倍左右。
过度杠杆放大不仅催生了金融资产价格泡沫、房地产价格泡沫，更通过全球期货市场向实体经济转移。在发达国家的虚拟资本把期货市场金融化与衍生产品化的时候，还会继续把实物生产领域中所有可以与衍生金融产品沾边的各种合约方式衍生产品化，这也是发达国家之所以可以在物质产业长期萎缩后，仍能长期维持贸易逆差的原因，货币创造了自己的需求，即只有需求的增长而没有供给的增长，或需求增长率远高于供给增长率。
一般来讲，杠杆化通过金融加速器机制影响到实体经济投资。金融加速器机制是指信贷市场和宏观经济波动的关联是非线性的，在金融加速器机制下，冲击对于经济产出的影响依赖于信贷市场所处的状态呈现非对称性，体现为相对“膨胀”的信贷市场状态，“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大，从而可能加剧宏观经济的波动，急速恶化经济衰退的趋势。因此去杠杆化是一个痛苦的收缩过程。
首先，去杠杆化使全球步入通缩周期时下，危机使金融系统进入去杠杆化进程，包括风险利差、流动性利差、市场波动水平、乃至期限溢酬都会上升。实施以避险价值为基础的资产负债管理的金融机构被迫启动了去杠杆化的过程，因此不得不降低风险资产在资产组合中的比重，从而导致金融机构的“惜贷”行为。此外，由于巴塞尔协议中有关资本充足率规定，金融机构如发生亏损，在不引入新增股权投资的前提下，为满足自有资本充足率规定，金融机构也不得不降低风险资产在资产组合中的比重，这也会导致金融机构的“惜贷”行为。从而步入了无力抵御惜贷———资产价格降低———负债比率升高———商业经济活动下滑———惜贷的恶性循环。
其次，去杠杆化引发全球空前负财富效应据统计，截至2008年12月3日，危机造成全球损失9650亿美元，其中美国损失6641亿美元，欧洲损失2709亿美元，亚洲为300亿美元。
IMF估计，金融危机将使全球损失达到1.405万亿美元，其中债券损失9800亿美元，贷款损失4250亿美元。据国际金融协会专家统计，目前美国银行体系资产增加额与储蓄增加额的缺口达到了1.1万亿美元，欧洲银行体系的缺口则是2.2万亿欧元，正是去杠杆化最极致的阶段，大规模衍生金融产品泡沫的消失和金融资产价格大幅缩水后的“窟窿”，将会导致美国和西方国家出现严重经济衰退。
根据相关预测，今年七国经济增长将为-0.4%，是战后首次整体负增长，衰退程度接近上世纪80年代那一次（繁荣基线为3%，低于2.5%为衰退）。从周期收缩看，本次世界经济下滑（从高点到低点）将大于2001年和1998年，小于1991年和1982年；从风险程度看，当前世界经济面临的不确定性与风险是上世纪30年代大萧条以来最大的，但各国反危机与反衰退意识极强，宏观政策协调密切，投入救市与刺激经济的资金规模空前，这是应对危机的积极因素。
再次，去杠杆化是一个消灭需求和购买力的过程美国和其他发达国家消费者的去杠杆化，这个阶段最为漫长。预计2008年世界出口将增长6.2%，进口将增长5.4%；而2009年世界出口将萎缩2.1%，进口将萎缩1.8%。世行指出，2009年世界贸易将出现自1982年以来的首次下降。美、欧、日三大经济板块的同步下滑将给中国的出口带来直接的深度冲击。根据我们的测算，2009年欧美经济下滑将导致中国出口减少5.1个百分点。因此，金融危机将对全球贸易产生不利影响，发达资本主义国家以金融商品交换中国等发展中国家物质产品的过程趋于萎缩甚至可能中断，与美国金融和消费“去杠杆化”相对应的是中国产能过剩的另类“去杠杆化”过程。
（未完待续，见下期《杠杆化·中国经济引擎》）
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