| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年01月19日 13:38 |
作者： |
陶冬 |
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2009年世界经济形势，笔者认为可以用“007”来形容。
第一个“0”是全球经济零增长。
美国、日本、欧洲同步进入衰退已成定局，而且上半年的经济萎缩可能远远大于预期。全球范围内的银行惜贷现象仍在蔓延，正常的投资、消费、贸易多无法进行，对实体经济的冲击正在显现。就业市场迅速恶化，最终需求的不景气影响企业盈利和投资者信心，反过来制造新的银行坏账，加重信贷收缩。新兴市场国家中一半因商品价格暴跌而陷入困境，另一半因出口下滑而不景气。尽管不少新兴国家经济增长是正数，但消费者仍然感到衰退的威胁。笔者预计，2009年全球GDP增长仅为1.3%。据IMF定义，全球增长低于3%，即可视为经济衰退。
面对非常的经济挑战，多国政府纷纷推出非常的刺激经济手段。央行联手史无前例的大幅降息，大笔注资银行极其罕见。这些行动一方面制止了金融体系的崩溃；另一方面制造出巨额的流动性。各国政府扩张之大，行动之快，乃近代史上的奇迹。截至2008年底，主要发达国家和新兴国家的财政刺激计划已超过5万亿美元，接近全球GDP的3%。当财政措施渗透到经济的各个角落后，笔者预期GDP增长有一个重大反弹。下半年的全球增长有望被拉升至3.5%-4%。但这是一个人造的增长，一个质量不高的增长，一个对多数企业盈利帮助不大的增长。靠公共部门“增杠杆”来抵消民间部门的“去杠杆”，有助于纾缓增长压力和就业压力，不过，目前的模式不可能持久，经济真正复苏仍有赖于民间经济活动的重新启动。
第二个“0”是全球零利率。
世界在滑向通缩。不仅能源、农产品等大宗商品价格暴跌，需求下降势必带来制造业、服务业价格下降，产能过剩不可避免。通缩危害程度取决于工资和收入下降幅度。以多国政府、央行的反应速度和政治意愿，笔者倾向于认为，这是一个轻微和短暂的通缩，而不是1929年大萧条的翻版。
由此，从来没有如此多的货币管理部门比赛向零利率区间冲刺。金融体系的危机和经济衰退的发展，迫使央行快速反击，大笔降息。估计至今年中，主要国家地区的利率水平均接近于零，数量扩张已经开始成为贯彻货币政策意图的主要工具，央行们通过买卖各种债券（而不仅仅是国债）来影响不同资金成本和债券收益曲线，以达到降低市场利率的目的。美国按揭利率近来的下降，表明数量扩张比仅依靠利率调节更直接、有效。
零利率和数量扩张带来流动性的泛滥，也为新一轮资产泡沫埋下了隐患。不过，笔者认为，任何真正牛市，一定要建立在银行信心恢复，经济复苏有望，企业盈利前景改善基础之上。不过，处理雷曼兄弟危机的教训，必然会令决策者在没有看清楚形势之前，不敢过早回收流动性。
“007”中的“7”是指中国经济增长。中国已成为世界第三大经济体和全球最大的增长引擎。在发达国家陷入衰退之时，世界的目光自然投向中国。笔者估计，目前的民间增长动力不超过5%，但中央地方的基础投资可以将经济增长稳定在7%-8%。对于中国，就业是经济以至于社会安定的关键，至于GDP增长为7%或8%，并不重要。
美元过热仍是2009年市场的一大焦点。联储的零利率政策，带来了美元的疲弱，不过，当其他国家陆续加入“零利率俱乐部”，利差便不再成为左右美元走势的力量。美元在两种情况下会有出色表现：一是全球经济恢复较想象得快，资金寻求更高回报，流向股市；二是金融危机再现，财富寻求避险天堂。笔者看好美元，尽管联储、奥巴马的财政政策会为美元带来动荡，相信美国应该是全球经济复苏较快的国家。
石油价格跌破40美元，像当时冲穿100美元一样，无法用供需关系来解释。去杠杆化带来油价的过度波动，投资成分正在被消除。不过，必须注意到许多产油国的财政预算是建立在石油每桶70-90美元的假设上。油价暴跌，不仅会造成巨额财政赤字，还可能带来政治动荡，这是全球经济一个新的定时炸弹。
股市和债市，再次对经济前景有不同的看法。股市认为，世界经济有一个短暂但可能强劲的衰退，债市则预期一个类似于大萧条的灾难。目前债券违约掉期（CDS）价格反映企业倒闭概率为四分之一，堪与1929年-1933年时GDP大降25%时媲美。笔者认为，CDS价格夸大了危机的程度，目前的风险意识下CDS产品乏人问津，导致价格失真。
但股市情绪也许过度乐观。金融体系的崩溃风险已得到纾缓，但银行仍不愿将资金贷出，实体经济信贷短缺仍十分严重。资金融通并不正常。2009年（尤其是上半年）的实体经济可能比2008年更困难。巨型企业倒闭的风险与日俱增。消费信贷随时可能带来新一轮银行坏账。全球股市未必见底。
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