编者按：要确保外汇储备安全，目前最重要的就是要解决美债问题。美国能够持续的借新债还旧债的基础就是美元霸权。要解决美元霸权，就是建立能够与之相互制衡的国际性货币。

　　如果将中国持有的美国国债1.16万亿美元，以人民币升值20%计算，将会损失约2304亿美元

　　今年以来，人民币对美元升值幅度已经超过3.5%。随着QE3推出的可能性渐渐加大，专家认为，人民币对美元的升值步伐将加快。

　　这对于我国近3.2万亿外汇储备来说并不是一个好消息。当前的外汇储备中，美元资产占一半以上，根据美国财政部报告，中国是美国国债最大持有者。人民币对美元升值，意味着美元资产的账面缩水。专家表示，中国持有美元资产已经是势如骑虎难下，而人民币对美元升值也是长期趋势，要摆脱困境，人民币国际化是唯一正确的战略。

　　QE3渐行渐近

　　人民币升值步伐或将加快

　　数据显示，美国经济增长几乎停止，失业率维持高位，而消费信心跌至谷底。QE3的推出理由十足。

　　美国一季度GDP环比增长率仅为0.4%，二季度仅为1.3%。就业方面，据美国劳工部数据显示，虽然7月份的非农就业环比增加11.7万，超过8.5万的预期，但失业率仍维持在9.1%的高位。

　　消费者信心方面，据汤森路透集团和密歇根大学发布的8月份消费者信心报告显示，8月指数的初值创下了1980年5月以来30多年的新低，降至54.9，明显低于7月的63.7。尤其是日前公布的经济数据显示，7月份美国新屋的销售环比下滑0.7%，超过了市场预期。而Richmond联储的制造业指数也从-1跌至-10。

　　一系列的经济数据让市场对QE3推出的预期升温，人民币对美元汇率表现强势。

　　此前，从8月5日，标准普尔下调美国主权信用评级之后。人民币对美元进入了一轮快速升值通道。今年以来，人民币对美元连破6.6、6.5、6.4三大关口，8月中旬迈进“6.3时代”。数据显示，8月，人民币兑美元汇率的中间价出现多达3次100个基点左右的跳涨。

　　业内人士分析，这表明货币当局正在加快人民币短期内的升值速度，这可能不仅是今年以来准备金率多次动用之后的政策选择，也可能是针对近阶段国内外新的金融形势做出的政策调整。而短期来看，人民币可能还是会主动谋求较大幅度的升值。

　　美元储备账面风险

　　不可避免

　　人民币对美元大幅升值对我国庞大的外汇储备来说并不值得高兴。

　　外汇局数据显示，截至2011年6月底，我国外汇储备达到31974.91亿美元。虽然外汇局表示，外汇储备的增长，是在当前所处的经济发展阶段下，国际收支“双顺差”的客观结果。不追求大规模的外汇储备，也不追求国际收支的长期顺差。但是从7月公布的数据来看，“双顺差”的局面仍在继续，我国外汇储备规模还在不断扩大。

　　这其中有一半以上是美元资产，仅美国国债一项已经达到1.16万亿美元。根据美国财政部报告，中国是美国国债最大持有者。美国诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼保守估算，中国购买的美债预计遭受的投资损失可能高达20%至30%，如果将中国持有的美国国债1.16万亿美元以最低下跌20%计算，将会损失约2304亿美元。

　　而目前，对于中国来说，持有美债已经是势如骑虎，很难有所动作。

　　业内人士分析，如果中国目前大幅抛出美债，势必造成其他债主的恐慌，产生足以压垮债券价格的连锁反应，而且中国拥有的美债规模太大，不可能一次性全部抛出，后面的面临的损失会更多。这样做最终造成中美两败俱伤。而捂着不操作，美国政府依旧会根据自己的利益需要行事，继续发新债，延续宽松货币政策，仍无法掌控外汇储备的安全。即使真能抛掉全部美债，中国也无法改变外汇储备以美元为主的现实，结果也是既做不成债主，又保不住财富。

　　中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员沈骥如还认为，未来，中国还不得不继续增持美债，因为中国目前对外贸易依然是顺差，所赚的外汇流入国内，包括外国资本投资，还有海外投资的利润汇回等等，都会使外汇储备增加。而增加的外汇储备需要保值增值，因此还需要继续投资，增持美债就是不得不为之的选择。

　　“美债就是一个大陷阱”，人民大学国际货币研究所理事兼副所长向松祚如是说。

　　沈骥如表示，在美债方面，中国外汇储备账面损失已经无法避免。

　　人民币国际化

　　摆脱美债的出路

　　美国信用评级下调，是美国也是美元盛极而衰的一个标志性事件。有鉴于此，各国都在大力推行国际储备多元化。目前泰国、委内瑞拉、俄罗斯等国已经开始将本国外汇储备转移出美国。同时，瑞士等少部分国家也开始推动黄金重新恢复金融支付和结算职能。

　　向松祚表示，摆脱美元霸权和美债陷阱的惟一出路是创造出美元和美债的替代物。欧洲为摆脱对美元的过度依赖，痛下决心创造欧元。中国要摆脱对美元和美债的过度依赖，人民币国际化同样是唯一正确的战略。

　　他指出，目前，人民币国际化有三道槛要迈过去:1、资本账户可兑换，2、利率要市场化，3、国内金融市场放开，尤其对民营资本和私人资本放开，鼓励民营资本和私人资本在金融业每一个领域与国有企业平等、公开地进行竞争。

　　目前，人民币汇率还没有完全市场化，人民币升值预期的压力很难在短期内得到有效缓解。在这样的背景下，如果放开资本账户的管制，投机资本很可能会在短期内大量涌入国内金融市场，对国内金融市场的稳定性、国内经济的稳步发展都会带来冲击。

　　业内人士建议，应该将监管重点着眼于短期资本流动。同时，也要加强对借用外债的监管，提高吸收利用外资的效率。债务性储备的增加也是我国外汇储备增加的一个重要来源。从当期来看，债务性储备的增加会加大宏观调控的难度和成本，而且如果债务性储备规模过大的话，会增加未来偿债负担。因此，必须有效提高债务性储备的利用效率，保证我国国际收支的长期均衡。

　　目前中国外储以3万多亿美元冠居全球，但黄金储备只有1000余吨，仅为美国的1/8，在世界排名第六，在外汇占比中只有1.6%。各国央行都在增持黄金储备，但中国尚未有迹象，那么中国是否也应增持？时机如何把握？

　　世界各国央行

　　逐渐提高黄金储备

　　作为特殊的贵金属，黄金目前依然是世界各国所青睐的主要国际储备。当今黄金仍作为一种公认的金融资产活跃在金融投资领域，充当国家或个人的储备资产，仍然是国际上可以接受的继美元、欧元、英镑、日元之后的第五大硬通货。此次金融危机中，黄金的货币属性得以凸显。黄金作为储备资产在经济平稳时期具有非货币化的特点，但是在经济衰退、危机和战争时期具有硬通货的货币化特征。

　　世界黄金协会8月份报告公布了全球15大黄金持有者，中国以1161.6吨黄金持有量位居第七，价值约合676.5亿美元，占外汇储备比例的1.6%。在上榜的国家中，中国黄金持有量占外汇储备比例最低，而葡萄牙、德国和意大利的黄金持有量占外汇储备比例分别高达84.8%、71.4%和71.2%。

　　事实上，当前黄金价格已经不再是纯粹的投资品，黄金价格已经成国际经济与政治的博弈，其中牵扯到美元、欧元的货币地位，也关系到相当多国家一揽子货币的政策取向。很明显，黄金已经成为了很多政府抵御通胀的工具，在标准普尔给美国主权信用降级之前，由于欧美债务危机的影响，对美元和欧元信心的下降，导致世界各国央行已开始逐渐提高黄金储备。在美元逐渐贬值的现实面前，为分散外汇储备，减轻对美元和其他货币的依赖，全球各大央行买入黄金已成为趋势，2010年首次出现央行对黄金的净买入现象，各国央行累计买入了73吨黄金。各国在过去20年大力抛售黄金后，2010年成为黄金净买入方，为的就是实现外汇储备的多元化，减轻对美元的过分依赖。

　　世界黄金协会的数据显示，今年各国政府黄金净购买量已达到203.5吨，几乎是去年的3倍。根据世界黄金协会的统计数据，一季度，由于墨西哥央行大幅增持，全球央行黄金购买量达到122.9吨。二季度，全球央行购买黄金69.4吨，超过去年同期近4倍。世界黄金协会表示，近几年发展中国家黄金净购买量一直呈上升趋势，其部分原因在于对外汇市场波动的担忧促使他们将资产多元化，而这段时间闹得沸沸扬扬的欧洲主权债务危机更刺激发展中国家央行增持黄金。

　　随着各国逐渐将储备资产多元化，央行黄金购买量将继续增长。这说明各国越来越把黄金视作防范纸币贬值、全球经济动荡的工具。而中国目前外汇储备仍冠居全球，但黄金储备远远低于全球平均水平。

　　中国应把握时机

　　调整黄金储备

　　美国作为经济第一大国，拥有8133.5吨黄金储备，德国为3421.吨，而GDP不到2万亿美元的意大利也拥有2451.8吨的黄金储备。从比例上看，美国、德国等国的黄金储备占外汇储备的比例均在70%以上，而我国的黄金储备占比不到2%。我国的黄金储备应与我国的经济地位相适应、相匹配。

　　近年来，随着美元的一路贬值，中国庞大外汇储备的缩水风险如何防范，调整储备资产结构、提高黄金和非美元资产所占比重的问题日益引人瞩目，黄金的光芒尤其摄人眼目。那么，中国黄金储备调整该着眼于什么？

　　我认为，中国应该充分利用黄金的双重属性，动态地、持续地、有步骤低调地增加黄金储备在外汇结构中的比例，优化国际储备结构，增加金融体系抗风险能力。

　　增加黄金储备的战略意义在于可以缓解外汇储备风险，我国外汇储备已超过3万亿美元，其中70%是美元资产，现行的外汇储备结构使我国国民财富的安全在很大程度上受制于他国，如果美元继续贬值，势必会造成我国外汇储备的大幅缩水。适时将我国的部分外汇储备转换成黄金储备，美元贬值，黄金升值，可以对冲我国美元资产贬值的损失，缓解外汇储备风险，维护国民财富安全。

　　可惜的是，2003年国内有关部门和专家曾提出要大幅度增加黄金储备，但最后没有变成现实，错过了低价建立黄金储备的最佳时机。近一段时期以来，随着黄金价格持续上涨，势必会增加我国增储黄金的成本和难度，可以等待黄金价格回调的时候买入。

　　就我国而言，应积极增储矿产资源性黄金和商品性黄金，并通过一定的机制转化为金融性黄金，为继续优化我国外汇储备结构，缓解外汇储备风险，从较长时期来看，中国更有必要增持黄金，直至与中国GDP世界排名相当，也许是比较恰当的数量。在中长期内增持黄金，提高黄金占外汇储备比例，对中国来说是适当的。

　　此外，通过完善黄金法律法规，鼓励产品创新，促进黄金市场发展，实现更加广义的黄金储备。还可通过民间藏金与国家黄金储备的共同实施，增加国家抵抗风险和突发事件的能力。

　　（作者系中央财经大学金融学院应用金融系主任、教授、博导）

　　境外人民币“蓄水池”目前大约在一万亿人民币左右，而且未来增速仍将十分迅猛

　　在全球货币体系动荡不安的背景下，决策层越来越倾向于加速人民币国际化。商务部新闻发言人沈丹阳最近向媒体表示，争取在9月开始实施跨境人民币直接投资（人民币FDI），人民币FDI是人民币走向世界的关键一步。

　　人民币国际化前提

　　是流量与流向的真实性

　　人民币走向世界是为了增强人民币的国际购买力，降低由于欧美主导的传统世界货币体系持续贬值的风险。但任何事情都存在悖论关系：想解决人民币的国际购买力问题，首先需要解决“境外人民币的国内购买力问题”。而后者可能更急迫。

　　人民币国际化之路需要两步走，虽然国际化货币必然是自由浮动的货币、自由兑换的货币，但让人民币一下子成为可自由兑换货币很难，完成这一步至少需要十年。现在要迈第一步，即鼓励更多的企业和国家使用人民币进行跨境贸易结算，让人民币先走出去成为“可结算货币”，成为为了贸易结算所需不得不储备的货币（蒙古国已经声明考虑将人民币纳入储备货币盘子）。在人民币持续升值且升值预期仍然很强烈的背景下，跨境贸易用人民币结算的现实需求是很大的，非贸易需求更大，它很快形成境外人民币“蓄水池”，成为越来越多国家（地区）的投资者的“储备”选择，这个池子的规模目前大约在一万亿人民币左右，而且未来增速仍将十分迅猛。

　　在人民币未实现“走向世界”趋势的时候，中国央行在做当年新增货币量计划时，不用考虑人民币的分流或曰滞留境外的比例，而当境外人民币“蓄水池”迅速地扩张时，中国央行必须考虑人民币滞留境外相对会减少境内人民币流通量的因素。在紧缩的同时，滞留境外人民币市场规模扩张迅速，也是今年以来境内人民币市场越来越紧张的一个重要原因。

　　完善出境人民币的双向流动渠道是非常重要的制度设计，它不仅能解决人民币走向世界之后还必须回来的问题，更可以解决人民币流通量以及外汇储备的真实性问题。为什么人民币需要FDI，说白了就是开正门，堵后门，让人民币进出境数据真实化，间接使外汇储备数据也真实化。

　　人民币国际化必须考虑

　　人民币资产市场的国际化

　　在人民币境外市场已经长大的背景下，在人民币的购买对象除了生产要素也必然包括资产市场的现实前提下，杜绝人民币回流是不现实的，将境外人民币资金长期封锁于国内资产市场以外也是不现实的。所谓热钱推升通胀，热钱制造资产市场泡沫是个伪命题。

　　我们必须承认境外人民币市场快速长大的现实，也必须承认大量境外人民币持有者通过非法渠道秘密投资大陆的现实，尤其是当越来越多的媒体报道说，国内有一个非常庞大的高利贷市场时，我们必须承认现实，从实际出发解决问题。但是，我们的制度设计者在设计FDI制度时却明确地规定：跨境人民币资金不得直接或间接用于投资有价证券和金融衍生品等。设计者不希望人民币FDI爆炒楼市，不希望人民币FDI进入证券市场，与其说这是讲政治，不如说是观念守旧。

　　我们希望FDI所带来的“跨境人民币直接投资”能够以境外合法获得的人民币在依法回流大陆展开直接投资活动，最好是办工厂，搞实体经济。但却忘记了一个基本理论：人民币已经异化了，它除了继续承担实体经济中各项生产要素的粘合剂及润滑剂作用外，还是人民币储备资产的载体。国内的人民币即可以在实体经济中流通，也可以在虚拟金融市场流通，为什么禁止海外人民币回流境内后进入虚拟金融市场呢？

　　境外近万亿人民币存款只能获得不到百分之一的年收益合理嘛？每年只能通过小QFII回流境内两百亿合理嘛？回流境内的人民币中的大部分只能投资实体经济和债券市场合理嘛？显然不合理。不合理不等于不可以，于是热钱会越来越多，脱离监管的地下资金渠道（市场）会越来越火爆。必须承认，只要有DFI、QFII，小QFII存在，境外人民币资金投资大陆资本市场是必然的事情，担心这类资金会脱离监控，会炒爆中国股市应该说是杞人忧天。在中国股市目前的市值水平，我们巴不得更多的境外人民币资金能够通过合规渠道大量流入中国资本市场——中国股市的持续低迷应该说与大陆人民币大量持续地流向海外相关——这些资金中的很大部分本该是中国股市的一部分，如果没有流出去这么多，股市也不会这么低迷。

　　人民币国际化是既定国策，人民币资产市场的国际化应该是这一国策的必然组成部分。经济全球化不是单向的，人民币国际化更不是单向的。未来我们将看到更多的中国企业走出去，看到更多的国际贸易使用人民币结算，同时也将看到，更多的海外人民币通过合法的渠道回流大陆，这些人民币资金不仅能够投资实体经济，也能依法投资资本市场。

　　人民币国际化的前提是持有人民币的人能够获得保值增值的机会，这不仅需要人民币能够双向流通、自由流通，“地上”流通（真实化），还必须包括人民币资产市场的国际化。