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当代金融家 |
发布时间： |
2011年03月16日 16:55 |
作者： |
杜乌瑞·苏巴拉奥 |
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印度储备银行行长杜乌瑞·苏巴拉奥（Duvvuri Subbarao）
中央银行资产负债表的扩张具有重要的货币和金融影响。在日本京都中央银行行长特别会议上，印度储备银行行长杜乌瑞·苏巴拉奥根据印度和一些国家的经验分析了如下几个问题：本次危机期间和之后发达经济体和新兴市场经济体的资产负债表变化；不同政策工具在对冲操作中的相对效率；对资本账户的管理；印度储备银行资产负债表的变化；“市场稳定计划”（Market Stabilization Scheme，MSS）—印度独特的对冲计划；运用宏观审慎性工具；外汇储备管理；持有外汇资产所面临的沟通问题。
在本次金融危机中，许多中央银行被迫采取一种扩张性的货币政策立场。中央银行资产负债表的扩张具有重要的货币和金融影响。在正常情况下，几乎没有人关注中央银行的资产负债表状况。亚洲各国中央银行资产负债表在过去10年里大幅度增长，而且由于这一增长趋势没有消失的迹象，所以需要研究这一趋势对全球的可能影响和政策挑战。
比较有趣的是，亚洲各国中央银行资产负债表中负债方具有多样性。除了流通中的现金和储备货币外，发行中央银行票据、使用存款工具和改变政府的存款等负债项目都有非常独特的背景。我将深入分析中央银行为了对冲巨额资本流入所使用的各种工具的有效性。中央银行面临的挑战还包括如何在管理更复杂的操作问题的同时确保资产和负债的结构符合中央银行的最重要政策目标。
我将根据印度和一些国家的经验分析如下几个问题：中央银行的资产负债表变化；不同政策工具在对冲操作中的相对效率；对资本账户的管理；印度储备银行资产负债表的变化；“市场稳定计划”（Market Stabilization Scheme，MSS）—印度独特的对冲计划；运用宏观审慎性工具；外汇储备管理；持有外汇资产所面临的沟通问题。
中央银行的资产负债表变化为了应对全球金融危机，各国中央银行所采取的定量宽松政策导致了中央银行资产负债表的规模和构成发生了巨大改变。虽然发达经济体和新兴市场经济体都使用了非传统的货币工具，但在时机、类型和数量方面，两类经济体有很大差异。
第一，在发达经济体中，从传统工具转向非传统工具主要是由于政策利率达到或接近于“零”。相反，在许多新兴市场经济体中，采取非传统的外汇宽松政策（如货币掉期）是先于国内流动性宽松措施，后者是由于全球流动性的突然紧张。新兴市场经济体随后采取了降低政策利率的传统措施。
第二，为了缓解流动性困难，发达国家采取了增加交易对手的资金供给和延长借款期限等措施；而新兴市场国家则主要依靠直接工具如准备金管理。
第三，发达国家的中央银行大量使用了定量宽松的措施，而新兴市场国家很少使用定量宽松的政策。由于大量使用定量宽松措施，所以发达国家中央银行资产负债表的扩张程度远远高于新兴市场国家中央银行的资产负债。截至2010年5月，发达国家中央银行的资产负债表规模达到了7万亿美元。如英格兰银行，其资产负债表规模从危机前平均占年名义GDP的4%上升到2010年3月末的17%。美联储是资产负债表扩张速度最快的中央银行，2009年4月比上年同期增加了134%。在新兴市场国家，由于中央银行的外汇储备一直在增加，所以中央银行的资产负债表在危机前就出现了显著增长。在2008年年中，主要新兴市场经济体的外汇储备合计达到了5万亿美元。危机爆发后，一些新兴市场国家如印度尼西亚、马来西亚和印度等国的外汇储备出现了显著下降。
第四，与资产方相比，亚洲中央银行负债方的扩张形式更加多样化。由于为抑制银行贷款过快增长实行了较高的存款准备金率，所以流通中现金和储备货币大幅度增加。中国和印度尼西亚还发行了大量中央银行票据，并使用了存款工具。
不同政策工具在对冲操作中的相对效率我们必须认识到，不同政策工具会对中央银行、政府和金融业的资产负债表造成不同影响。就公开市场操作的证券出售而言，由于国内外利率之间存在差异，所以，当国内利率高于储备货币的利率时，则对冲会造成中央银行的正成本。中央银行必须承担这种成本。在公开市场操作中出售政府证券还涉及将市场风险转移到银行等金融机构。在现金储备率（CRR）或存款准备金率提高的情况下，如果准备金不计利息，则这种成本由银行业承担。如果中央银行对准备金支付利息，则这种成本由中央银行和银行业共同承担。在实施市场稳定计划（MSS）的情况下，成本是由中央政府承担，该计划是印度采用的一种独特工具。回购操作会给中央银行造成一种直接成本。外国机构投资者和公司应当分担国家实施资本管制的成本。对资本流入采取对冲的程度和工具的选择也取决于对上述机构资产负债表的影响。
在印度，为了对冲因大量资本流入而对金融系统造成的过多流动性的影响，除了公开市场操作之外，每天还运用流动性调整工具以应对额外增加的流动性。自2004年以来，印度储备银行创造了一个新的对冲工具，即市场稳定计划。在必要的时候，为了吸纳金融体系中的过多流动性，印度储备银行也使用传统的工具如现金储备率和法定流动性比率（SLR）等。这种对冲成本由印度储备银行、政府和商业银行共同承担。由于印度储备银行的最终盈余要上缴中央政府，所以从财务并表的角度讲，区分政府与印度储备银行之间的相对成本负担并不重要。但是，政府承担的成本会在预算账户中明显表示出来。
我们在不同时期也通过采取增加汇率波动弹性、放松资本流出的管制、提前偿还外债、调整对非居民存款的利率上限等措施来管理资本流入。由于有多种可供选择的工具，所以在大量资本流入的情况下，印度储备银行有充分的灵活性来调节流动性及利率条件。使用特殊工具是针对特定环境，这不仅取决于资本流入的性质和规模，也与国内的政策考虑有关。
对资本账户的管理在分析大规模资本流入及其对资产负债表的影响时，我们必须强调的是，管理资本流入不应当仅仅是新兴市场国家的责任。调整工作负担应当由各国共同承担。这种负担如何度量和分担分别涉及学术研究和操作层面的政策挑战。
学术方面的挑战是我们现在还没有一种很好的理论可以解释资本流动在汇率形成过程中的作用。当然，我们有经常项目调整及其汇率在其中作用的公认理论。我们现在需要的是一种同时涵盖经常项目和资本项目的理论，而且这种理论可以更好地理解资本管制的机制及其发挥作用的环境。这是学术方面的挑战。
什么是操作方面的挑战？操作方面的挑战是一旦我们掌握了这样一种理论，我们需要在两个特殊领域达成一种共识：第一，发达经济体应当在多大程度上对其国内政策的跨境影响承担责任？第二，在面临不稳定的资本流动情况时，应当具有什么样的规则架构来规范干预汇率的行为？
对新兴市场国家来说，目前受到热议，甚至有很多国家已经实施的一个选择是对资本流动进行管制。这方面的经验有成功的，也有失败的。反对资本管制的人认为，资本管制会造成市场扭曲，也很难实施和容易规避，而且会很快变得无效，并造成负外部性效应。而资本管制的支持者则认为，资本管制是合理的，因为管制可以保持货币政策的独立性，节约对冲的成本，使国外负债的构成更偏向于长期。对决策者来说，挑战是如何设计和实施管制，因为长期以来的观念和理论是反对资本管制的。2010年2月国际货币基金组织发表的政策说明提到了在某些“情况”下，资本管制可以成为应对资本流动显著增加的政策组合的合理构成部分。
印度同时经历过资本流动的“洪水”和“突然枯竭”两种情况。总体上讲，在允许资本流入方面，印度一直遵循一种前后一贯的政策，在资本账户管理方面尤其是如此。我们的立场是，资本账户的可兑换本身不是一个目标，而是为了实现更高和更加稳定经济增长的一种手段。我们认为，印度经济应当逐步实现资本项目可兑换—具体过程要考虑国内外形势的动态变化。就资本流动的构成而言，我们希望长期而不是短期资本流动，非债务资本而不是债务资本流动。为了管理资本流动的波动性，历史上我们曾使用政策杠杆来调节债务资本流动。与流行的观念相反，我们一直同时使用数量和价格工具来调节债务资本流动。对外国机构投资者投资于国家和公司债券实行最高数量限制（数量工具），而且还实施一种预付税制度（价格工具）。印度公司的国外商业借款可以通过一种自主渠道和一种审批渠道。通过这两种渠道的国外商业借款都受到利率上限（价格工具）的管理，而且通过自主渠道的借款还要受到总额上限（数量工具）的管理。另外，非居民的存款受到利率上限（价格工具）的管理。
印度储备银行资产负债表的变化就印度的情况而言，中央银行的资产规模（占GDP的比重）在2001年至2007年间一直在增加，但在随后的危机期间出现了下降。在这一时期资产规模的增加反映了货币当局为了防止大规模资本流入对国内经济的不稳定影响而在外汇市场上进行了干预。印度储备银行采取了对冲操作以抵消外汇储备增加造成的货币影响。
2007年以后，许多发达国家中央银行为应对金融危机而采取的政策造成资产负债表显著增大，与其不同，印度储备银行的资产负债表出现了下降，因为某些特殊措施，如下调现金储备率和取消政府市场稳定计划，意味着印度储备银行负债的减少，即使这些措施是向金融体系注入大量流动性的主要渠道。因此，通过资产负债规模的收缩，储备银行可以扩大流动性的供给。此外，在资产负债表的资产方，资产的减少是由于资本流出导致外汇资产下降。但是，随着我们退出增加流动性供给的措施，印度储备银行的资产负债表在2009年7月至2010年6月期间（印度储备银行的财政年度是从7月1日至次年的6月30日）显著增大，这些增加流动性供给的措施是在危机期间实施的。
非常有趣的是，与发达经济体不同，印度没有采取大规模的救助政策来帮助面临困境的金融机构和金融市场。另外，我们也没有用中央银行的资金来购买私人部门的资产。
印度独特的对冲计划面对自2003年以来的大规模资本流入，基于市场方式的对冲操作导致了印度储备银行持有的证券数量大幅度减少。由于政府证券的存量有限，所以印度储备银行无法用来进行对冲操作，而且根据《印度储备银行法》，不能发行中央银行票据，所以自2004年4月印度引入了一个新政策工具，即“市场稳定计划”，该计划完全是为了对冲的目的，因为资本流入数量不断增加。根据此项计划，印度储备银行被授权发行短期国库券和中期证券，目的是为了减少金融体系的流动性。该计划的机制是，将拍卖国库券和政府债券的收入存入一个单独的“市场危机计划”现金账户，该账户由印度储备银行负责管理和经营。该账户中的资金只能用于兑付或回购根据“市场稳定计划”发行的国库券和长期证券的目的。“市场稳定计划”证券与中央银行持有的一般国库券和政府长期债券是有区别的。“市场稳定计划”证券的利息偿还和贴现不从“市场稳定计划”现金账户中支付，而是表现为联邦预算的科目。
根据“市场稳定计划”发行的证券最高限额是固定的，具体数额每年由政府与印度储备银行协商确定，并反映在联邦预算的估计数额中。使用“市场稳定计划”（与成本由中央银行承担的央行票据不同）有助于维护中央银行的独立性，因为在发生损失的情况下，中央银行可以不依赖于政府进行注资，因此能够独立地执行货币政策操作。
在恢复流动性调节工具（LAF）正常履行其日常流动性管理的功能方面，引入“市场稳定计划”基本是成功的。在中期货币和流动性管理方面，“市场稳定计划”是一个非常有用的工具。在资本流入减少时，该计划就停止实施，而在过多资本流入可能导致国内过多流动性的情况下，则启动该计划。在近期危机中，当出现资本流动转向时，“市场稳定计划”账户中的资金可以作为流动性的缓冲，需要放松流动性条件时，可以释放账户中的资金。
使用宏观审慎性工具与许多其他新兴市场经济体一样，印度目前在使用宏观审慎性工具方面也积累了丰富的经验。这一点得到普遍认同。全球金融体系委员会（CGFS，全球金融体系委员会于1971年由国际清算银行设立，主要职责是为成员国中央银行监测全球金融市场的变化）正在研究开发的宏观审慎工具的框架和标准就体现了这些经验，我相信这些框架和标准将会在全世界得到推广。
印度在使用宏观审慎工具方面的经验是独特的。虽然近期公布的《巴塞尔Ⅲ》标准从一般层面上讲奠定了逆周期资本规定的基础，但印度一直使用一种行业方法来抑制房地产部门信贷的快速增长，即实行更高的风险权重和拨备标准。当繁荣局面出现反转时，则按照相反的方向来使用这一方法，突显了该方法的逆周期性质。
在自2004年以来的快速扩张阶段，住房和消费信贷的快速增长引起了我们的重视。作为一种临时性逆周期措施，2004年10月我们将针对这类贷款的风险权重提高了25个基点。其次，由于信贷持续高速增长，2005年10月我们清楚地认识到了银行信贷审慎框架的局限性（即反映事前风险的顺周期性），并采取了普遍提高各类资产拨备标准的措施。第三，为了防止可能的资产泡沫和对信贷质量的担心，我们在2005年7月将银行对商业不动产和资本市场贷款的风险权重从100%提高到125%。第四，由于对商业不动产业的信贷持续快速增长，2006年5月，我们将种类贷款的风险权重进一步提高到150%。第五，2006年4月，对某些特定行业的贷款（如个人贷款、资本市场贷款、超过标准的住房贷款、商业不动产贷款），将其一般拨备率从0.40%提高到1%，2007年1月，又进一步提高到2%。
外汇储备管理国际清算银行的研究报告指出，巨额外汇储备使中央银行的资产负债表面临两个方面的可能损失：汇率升值造成持有外汇的减少和持有外汇的成本，后者指购买外汇储备的利息支出与外汇收益之间的差额。印度的外汇储备管理的指导原则与世界其他许多中央银行是类似的：安全性、流动性和收益性。在印度，由于国内利率高于外汇储备的收益，所以持有外汇的成本是正数。分析这一成本必须考虑较多外汇储备所带来的好处，如给市场带来的信心和面临危机时的重要缓冲作用。对任何储备管理机构来说，主要货币的汇率变化都是由外生因素决定的。储备管理机构必须制定可以从汇率变化中减少损失或增加收益的策略。
外汇投资于多种货币和多种资产组合是目前通行的准则，这类似于最佳国际实践。包括货币构成和投资政策外汇储备管理的一般策略由印度储备银行与政府协商确定。对风险的管理—包括信用风险、市场风险和操作风险及其管理这些风险所使用的方法—是为了确保稳健的治理结构。稳健的治理结构要符合最佳国际实践，要具有良好的问责机制、风险识别文化和可以有效配置改善技能和专业知识的资源。
虽然印度目前没有一个为了自我保护目的而增加外汇储备的专门策略，但我们的外汇储备的增加是由于实行了相对灵活的汇率政策。积累的外汇储备一直被用来平抑资本流动转向的波动性。对自我保护的成本有效性问题一直有很多讨论。主要观点是新兴市场国家出于安全目的所积累的外汇储备会造成国内成本，同时会导致全球失衡。这一观点可能有道理，但在评估外汇储备的水平和自我保护的程度时，重要的是区分两类国家：一类是外汇储备是由于经常账户盈余形成的国家，另一类是经常账户是赤字，而外汇储备是由于资本流入量超过其经济吸收能力而形成的国家。印度属于后一类国家。我们的外汇储备基本上来源于对外借款，因此与经常账户是盈余的国家相比，我们更容易受到资本流入突然停止和转向的冲击。
持有外汇资产所面临的沟通问题在过去20年里，中央银行一直在向更明确的沟通和更大透明度方向转变。这一现象受到几个因素的推动。中央银行意识到开放和透明的沟通可以增强政策的有效性，有助于实现预期效果。我们对外汇资产的沟通就反映了这一思想。但我们是逐步地按照国际最佳实践来增加信息披露的。每周我们披露上一周外汇储备的变化。每半年我们公布详细的报告，说明储备管理操作中的具体目标、风险状况和变化。印度储备银行是全世界68个采纳“特殊数据发布标准”（SDDS）的国家之一，该标准涉及公布外汇储备的具体数据。这些数据每月在印度储备银行的网站上发布。印度储备银行也是少数几个公布市场干预数字的中央银行之一，该数字在滞后几个的《月度报告》中公布。
我们目前不公布外汇储备的货币构成，对此我们一直受到批评。我们目前不披露货币构成的原因是，作为外汇储备的管理机构，我们像市场上所有商业机构一样。这方面的信息具有市场敏感性，披露这方面的信息可能会对我们的商业利益造成负面影响，也会对我们的国际关系造成较大影响。另外，我们不披露这方面的信息绝对不会影响市场的效率。不披露货币结构目前也是全世界的惯例。大多数国家，尤其是持有大额外汇储备的国家，都不披露其外汇储备的货币构成。
（本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自杜乌瑞苏巴拉奥2011年1月31日在日本京都中央银行行长特别会议上的演讲。）
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