□东方证券

　　中国人民银行2月18日晚间宣布，决定从2011年2月24日起，再度上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是2010年1月以来央行连续第8次上调存款准备金率。这是一次预期之内的存款准备金率调整。尽管1月份新增信贷略低于预期，但仍然增长强劲。并且商业银行放贷冲动强烈依旧，并有媒体报道“春节过后仅数天，部分商业银行已用尽2月份信贷额度”。上调存款准备金率最直接目的就是抑制银行放贷冲动及对冲外汇占款。

　　准备金率上限或23%左右

　　本次存款准备金率上调之后已达19.5%，若考虑差别准备金率，大型存款类金融机构目前法定准备金率已达20%。存款准备金率尽管已再度刷新历史高点，但可能远未到天花板。未来存款准备金率仍具上调空间，上限或许会在23%以上。虽然从理论上讲，只要基础货币供应明显高于政策既定的货币增长目标，法定存款准备金率就不存在上限。但事实上，我们预计在今年年底或明年初，法定存款准备金率的调整就可能结束。其主要理由有三方面：

　　一是未来贸易顺差规模可能缩窄，热钱受控会使外汇占款规模增速难以继续保持快速增长（事实上，这种情况在今年1月份已经开始显现，但是否持续还需要进一步观察）；二是今年四季度开始，公开市场操作到期资金规模会明显减小；三是目前基础货币规模已非常庞大。这些都使基础货币增长速度难以明显高于政策既定的货币增长目标。

　　近期以来存款准备金率以及基准利率的上调频率之高，历史罕见，可见央行回收流动性意愿之迫切。对实体经济而言，调整存款准备金率的速度比绝对水平更重要，因为在一段时期内，法定存款准备金上调的幅度一定是受限制的，即存款准备金率上调引起的货币乘数下降幅度要小于基础货币增长速度与必要的货币增长速度之差，否则，货币增长与金融体系就会受到严重影响，如今年1月份发生的资金紧张情形便是一例。

　　本轮紧缩周期未至终点

　　按照我们之前的判断，结合当前的通胀形势，未来还可能会有2—4次甚至以上的加息。总体来说，不管是从存款利率方面，还是存款准备金率方面，本轮货币紧缩周期仅过半程。

　　通货膨胀是近期困扰全球特别是新兴市场的主要问题之一。不仅新兴市场国家，发达经济体如英国，也在遭遇通胀威胁，英国去年11月CPI较上年同期增长3.3%。中国加息周期启动、消减信贷额度、紧缩财政开支的累积效应将会促发未来资产价格回落预期，这是阻止“热钱”进一步流入国内、缓解人民币升值压力的最好选择。资产价格回落预期强化之后，将有助于“热钱”回流海外。

　　自从去年11月份以来开始的这轮调整，其中最重要的因素就是“货币政策的连续快速紧缩导致市场对于流动性预期产生逆转”，因此，在其他外部因素不发生变化的情况下，市场再度走强的首要条件就是“投资者对于货币政策预期再次方向性的根本扭转”。导致这种条件出现的可能有两个：通胀出现明显回落或者经济增速出现显著下滑。但是，从3-6个月的时间区间来看，以上两种情况出现的可能性都相对较小，紧缩货币政策转向概率较低。总体来看，目前推动A股市场中期趋势性上涨的关键驱动因素依然缺失，我们继续维持对A股中期趋势谨慎的看法。所以建议首选配置绝对低估值（无论PE还是PB）品种。