近日召开的中共中央政治局会议提出，明年将实施稳健的货币政策。稳健的货币政策是以保经济平稳增长，控制通胀在可承受的水平之内为政策目标。我们认为，稳健的货币政策应该一方面保证信贷余额的增长不会大幅下降以保持经济平稳增长，另一方面控制货币供应量M2增长，把流动性管理在一个合理水平，防止通胀恶化。稳健的货币政策不是紧缩的概念。紧缩的货币政策发生在经济过热的时候。

　　中国经济没有过热

　　明年是“十二五”开局之年，我们对过去6个五年规划的每年增长情况研究显示，正常的情况下，每个五年规划第一年GDP增长率与其他年份比较，一般处于五年中较低的水平。这种规律性很容易得到解释，战略规划的第一年，通常是“蓄势待发”的准备阶段，呈现平稳增长态势。我们认为明年经济增长应该与正常情况下的五年规划第一年一样呈现平稳增长的态势。

　　新的增长理念引导平稳增长。十七届五中全会通过的十二五规划建议提出未来五年实现经济“平稳较快”增长。我们认为，政府不会把8%的引导性的年度GDP增长指标下调为7%，但是把“平稳”放在较快之前的表述，是在引导不刻意追求过快GDP增长的新的增长理念。在未来五年经济发展方式转型，探索可持续发展方式的关键时期，建立增长的新的理念是实现更有质量更有效率的经济增长的基础

　　我们预期明年经济增长可能稳定在中国现阶段的潜在增长率9.5%左右的水平上。中国今明两年的经济呈平稳增长态势，经济不是处在偏热或者过热状态。

　　明年货币政策如何稳健

　　稳健货币政策要保证明年经济的平稳增长的目标，首先，信贷余额不会大幅下降。货币政策每年都有银行新增贷款额度的目标。2011年我们预期支持经济平稳增长的投资增长可能在22%-23%水平上。根据我们的匡算，信贷余额增长完全可以支持超过信贷余额增长7-8个百分点的投资增长。如果2011年的信贷余额增长14-15%，完全可以支持22%-23%的投资增长，当然也可以支持9.5%左右的平稳的经济增长。14%-15%的信贷增长相当于新增贷款额度增长6.5-7万亿，相信明年新增贷款额度可能在6.5-7万亿的水平上不会大幅下降。

　　其次，货币供应量增长保证满足经济平稳运行增长所需要的货币需求增长。如果明年经济增长9.5%，价格水平CPI全年增长4%，那么保证经济增长水平的货币需求增长至少是9.5%；通胀水平上升4%意味着通胀上升增加导致的货币需求至少增加4%，确保经济平稳增长货币供应量M2至少要增长9.5%+4%等于13.5%以上。我们估计M2的增长可能在16%左右。略高于13.5%的水平。如果M2增长超出经济正常运行所需要的货币需求2个百分点，货币政策不能说是紧缩的概念。

　　防止通胀恶化也是稳健的货币政策的目标。实际上保证经济平稳增长，就是要避免经济大起大落。从这个意义上说，防止通胀恶化也是保证经济平稳运行的一部分。防止通胀恶化当前最重要的是控制过剩的流动性。有观点认为，当前通胀水平上涨主要是食品和粮食价格上涨引起，所以属于结构性通胀。要特别注意的是，如果没有流动性过剩的大环境，结构性通胀因素引起的价格水平上涨可以表述为结构性通胀，结构性通胀也可以用结构性手段来控制。但是如果存在流动性过剩的大环境，结构性因素的变化就可能成为全面通胀的导火线。在国内外流动性都非常充裕的情况下，货币政策控制通胀最重要的思路就是控制流动性。

　　流动性可以通过货币供应量的增长来判断。比如去年9.1%的经济增长，32%的M2的增长，相当于创造1块钱的价值，发了3.5块钱的货币，经济最终平衡就一定出现1块钱的价值卖出3.5元的价格，货币就贬值，通货就膨胀了。从控制M2增长的角度来管理流动性，明年应该不会出现像今年10%的经济增长，4%的CPI的增长，而M2增长19%，高出经济正常运行所增加的货币需求5个百分点的情况。从这个意义上说，与去年和今年比较，货币政策稳健了许多。

　　控制通胀需打提前量

　　真正意义上的紧缩货币一般发生在总需求推动的已经偏热或者已经过热的经济形势下。比如2007年和2008年上半年，经济增长分别为14.2%和11%，CPI增长分别达到4.8%和7.9%。根据数据计算，2007年和2008年上半年货币供应量M2增长-GDP增长-CPI增长的结果分别是-2.3%和-1.5%。货币供应量的增长低于经济增长加上通胀水平的增长才是真正的紧缩的货币政策。

　　紧缩的货币政策只有在经济过热的形势下才会实施。所以2007年和2008年的紧缩货币政策的分析逻辑也是非常清楚的。比如2007年14.3%的经济增长，大大超过潜在增长水平4-4.5个百分点，通胀已经超过政府设置的4%的警戒线，经济显然已经过热。过热主要是总需求推动的，在中国目前的GDP增长结构中，投资是最重要的驱动力，银行信贷是投资资金的主要来源。为了遏制过快增长，中央银行会采取降低银行超额存款准备金，减少银行信贷投放规模，直接遏制过度投资，达到为过热经济降温的目的。当银行信贷规模减少，投资活动放缓，减少投资资金在银行间的周转，降低创造货币的乘数效应，货币供应量增长M2的增长也就下降了。特别值得注意的是，GDP增长过快，通胀水平已经过高，为了遏制“过热”和控制通胀继续恶化，货币供应量不会水涨船高地推动GDP和通胀水平更高的增长，M2一定会逆势而行，才能遏制经济过热的势头。所以，2007年全年M2增长-GDP增长-CPI出现-2.3%的增长就是必然结果了。

　　从经济增长的角度看，当前中国经济并未过热。今年10%的增长和明年预期9.5%的增长，都在中国现阶段的潜在增长率水平上。但是通胀预期不断上升。所以，货币政策既不应该紧缩也不能够宽松，“稳健”应该是最稳妥的选择。不过如何把握既不“紧缩”也不“宽松”的尺度，是非常不容易的。

　　通胀控制还有一个提前量的把握。2005年2006年M2超过GDP增长和CPI增长分别是4.5和4.7个百分点，货币政策是很宽松的，流动性是很宽裕的。2007年虽然出现了M2增长-GDP增长-CPI增长的负增长的紧缩货币政策，但还是没有遏制2008年上半年通胀态势，CPI上升到7.9%的水平。我们应该认识到，合理的流动性管理是一个常态管理，如果等通胀水平已经高了，经济已经过热了，才开始紧缩货币政策管理流动性，货币政策可能失效。