| 来源： |
证券日报 |
发布时间： |
2010年12月14日 09:32 |
作者： |
阎岳;傅苏颖;李木子;侯捷宁 |
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编者按:中央经济工作会议提出，明年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活。要实施稳健的货币政策，按照总体稳健、调节有度、结构优化的要求，把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业，更好服务于保持经济平稳较快发展。
那么，稳健的货币政策含义是什么、为什么要用稳健的货币政策、历史上的稳健与此次稳健有什么不同、货币政策转稳健后流动性情况怎么样？本报今日特别策划予以详细阐释。
货币政策：此稳健不是彼稳健
□ 阎 岳
中央经济工作会议提出，2010年要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，增强宏观调控的针对性、灵活性、有效性。
在“十二五”开局之年，货币政策为什么会从适度宽松回归稳健呢？要想回答好这个问题，必须将“十一五”期间货币政策的取向做一番梳理。
“十一五”头两年，国内经济运行面临由偏快转为过热、价格由结构性上涨演变为明显通货膨胀的风险，货币政策及时由稳健转到适度从紧再到从紧。2006年至2008年上半年，央行先后19次上调存款准备金率共10个百分点，8次上调存贷款基准利率。
从2008年下半年开始，国际金融危机对我国的影响日益明显，经济发展势头急转直下，出口大幅下滑，部分企业陷入困境，就业压力明显加大。在此背景下，货币政策适时从从紧转向适度宽松，先后4次下调存款准备金率，5次下调存贷款基准利率，保证流动性供应，明确释放保经济增长和稳定市场预期的信号。这一系列政策措施，促进了货币信贷较快增长，为一揽子经济刺激计划的实施创造了良好的货币金融环境，对我国经济率先企稳回升发挥了关键作用。
去年下半年以来，内需对经济增长的拉动作用显著增强，正确处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系就成为货币政策的主要任务。从那时起，央行通过窗口指导、风险提示、公开市场操作等多种方式，引导金融机构注重贷款平稳可持续增长和加强金融风险防范。
今年以来，国内经济逐渐摆脱了国际金融危机的影响，进入了正常的发展轨道，央行根据新形势、新情况着力提高政策的针对性和灵活性，综合运用数量型工具和价格型工具，加强金融宏观调控，引导货币条件从应对危机状态稳步向常态回归。先后6次上调存款准备金率，1次上调存贷款基准利率，灵活开展公开市场操作，引导金融机构合理把握信贷投放总量和节奏，支持经济发展方式转变和结构调整。
从以上回顾可以看出，在整个“十一五”时期，货币政策取向经历了稳健、适度从紧、从紧、适度宽松，在今年第四季度尽管适度宽松的货币政策取向没有发生改变，但其实质已经转为稳健。在“十二五”开局之年货币政策明确稳健的取向，实至名归。
货币政策取向适时适度做出的调整都是为了确保经济平稳较快发展。同时，也是根据不同时期经济发展的主要矛盾，通过货币政策取向的变化来实现币值稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡四大目标间的平衡。
就目前而言，流动性过剩、通胀压力、经济转型是货币政策的主要目标。
中央经济工作会议提出，明年宏观经济政策的基本取向要积极稳健、审慎灵活，重点是更加积极稳妥地处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期的关系，加快推进经济结构战略性调整，把稳定价格总水平放在更加突出的位置，切实增强经济发展的协调性、可持续性和内生动力。要很好地落实这些工作，需要把好流动性这个总闸门，把信贷资金更多投向实体经济特别是“三农”和中小企业，更好服务于保持经济平稳较快发展。
因此，货币政策取向适时回归稳健是经济发展的内在需求。但需要特别注意的是，货币政策是短期的政策工具，经常会因使命的不同，侧重目标的不同有所变化。所以货币政策有些工具可以微调，而且微调以后还可以反向调（这从“十一五”期间货币政策取向变化即可看出）。而且“稳健的货币政策”并不是一成不变的，在实际执行过程中有时候是扩张的，有时候是紧缩的，有时候是真正稳健的。要对应不同时期的经济背景，有不同的做法。
从“十一五”的经验来看，在“十二五”时期，货币政策取向会根据国内外经济环境变化在稳健、适度从紧、从紧、适度宽松四个“档位”中切换。
货币政策转稳健针对哪三大现象？
□ 本报记者 傅苏颖
淡出公众视野四年之久的稳健货币政策再次闪亮登场，即让“适度宽松”的货币政策回归常态。那么，“转稳健”的含义又是什么呢？
全球经济“冷热不均”
当前，全球经济呈现着“冷热不均”的发展态势，发达经济体增长乏力，但新兴经济体仍保持强劲复苏。近期，欧、美、日开动印钞机救经济，先不管效果如何，这些资金都大量的流向“金砖四国”和其他新兴市场国家，疯狂抬高了后者的物价，前者超市里的价格标签却久久不变。
11月初，美联储宣布，到2011年6月底以前，将购买6000亿美元美国长期国债，以进一步刺激经济，化解通货紧缩风险。加上此前宣布的更换其投资组合中到期债券的购买计划，美联储实际购买国债总额在8500亿至9000亿美元之间。这一举动被称之为第二轮量化宽松政策。
与此同时，继10月推出量化宽松政策之后，日本央行表示正在考虑进行新一轮的量化宽松政策。而为了缓解债务危机，欧洲推出量化宽松政策的预期不断上升。
数据显示，“金砖四国”中国、巴西、俄罗斯、印度10月份的CPI涨幅大大超过了各国预设的通胀目标，其中印度食品价格涨幅连续52周超10%。
俄罗斯人也在抱怨物价“每天都在涨”。全俄罗斯社会舆论研究中心的民调结果显示，俄罗斯人最关心的问题是通货膨胀，有56%的民众担心本国物价上涨过快。
除了“金砖四国”，韩国CPI也大幅上升4.1%，意外攀升至20个月高点。相比之下，美国、日本和德国等发达国家10月CPI则较低。美国劳工部17日发布报告称，经季节性因素调整后，美国10月份CPI仅上升1.2%。
针对全球经济呈现的“冷热不均”现象，分析人士认为，美、日等国家大量印钞，使得流入新兴市场国家的热钱增多，这是导致这些国家通胀率高涨的主要原因之一。
中国成全球流动性“蓄水池”
美国推出第二轮量化宽松政策之后，美元大跌，市场担心全球流动性过剩状况进一步加剧。而有关“人民币汇率低估”的言论也是不绝于耳。
“主要发达国家持续实施量化宽松政策，在人民币升值预期持续增强的情况下，国际流动性持续流入国内，在加大物价和资产价格上涨压力的同时，也增加了流动性管理的难度。”中国人民银行副行长胡晓炼如此表示。
今年以来，老百姓感受最深的莫过于国内物价上涨。国家统计局数据显示，１０月份ＣＰＩ同比上涨４．４％，涨幅创２５个月来新高。其中，新涨价因素占３．０个百分点。
今年三季度开始，我国外汇占款呈现出快速增加态势。逐月激增的外汇占款背后，藏匿着热钱大量涌入的身影，并进一步加大国内基础货币供应量，导致通胀压力加剧。
中国人民银行统计显示，截至１０月末我国外汇占款达２１８４５４亿元，较上月增加５１９０亿元，创出３０个月来新高，仅次于２００８年４月新增外汇占款５２５１亿元的历史最高纪录。
在流动性过剩的背景下，大量资金寻找投资方向，农副产品领域也成为炒作的对象。从“豆你玩”、“蒜你狠”，到天价“黑茶”，都有“游资”疯狂炒作的影子。
如何根治流动性过剩？
除了“游资”的过分流入增加了我国的货币流动性之外，为了应对国际金融危机，中国政府不得已采取了适度宽松的货币政策，为应对危机起到了一定的作用。
全国人大常委、财经委副主任委员吴晓灵指出，过于宽松的货币信贷环境虽减缓了世界金融危机对国内的冲击，但也恶化了调结构、转方式的货币环境。
“当前的流动性过剩不仅仅是输入型的过剩，更多的还是结构性的，和中国经济发展结构的深层次矛盾有关。” 国家信息中心世界经济研究部副研究员张茉楠表示，长期以来，中国一直采取投资出口型的经济增长方式，而投资则需要大规模的信贷包括货币投放作为支撑。
但是，张茉楠认为，这种模式极易带来货币的超量投放。在此过程中，尚不成熟的金融体系，助长了流动性的泛滥。当前，国内企业的融资行为，多为间接融资。缺乏金融创新的银行业，为了减少风险，倾向于将信贷投向大企业、大产业、大项目。张茉楠认为，大规模的基础设施，必然要求大量的货币投放，从而倒逼银行系统产生货币超发的内在动力。
当前，人口红利的逐渐丧失，进一步加剧了流动性的泛滥。张茉楠指出，随着刘易斯拐点的到来，中国面临着低要素成本的回补过程，劳动力等生产要素价格开始抬高，实体经济部门的盈利逐步降低，资本流向资产领域。
长期从事国际金融外汇研究的中国农业银行高级经济师何志成分析了流动性的传导逻辑。实体经济吸收流动性，一般情况下跟GDP是匹配的，多余的流动性就会进入虚拟经济。而虚拟经济泡沫破灭，流动性就会溢出，流向实体经济，而实体经济本已不需这么多流动性，从而出现物价上涨。
同时，由于中国的顺差还在增加，外汇储备也在增加，外汇占款所造成的货币投放也会增加。此外，国外压逼人民币升值的声音不绝，而人民币的不断升值，则可能会造成流动性的进一步流入。大量的流动性可能导致资产泡沫风险，对正处转型阶段的中国经济造成了阻碍，因此，2011年防通胀成为中国宏观经济的首要任务，转稳健货币政策的定调成为关键。
从国内而言，张茉楠认为，欲根治流动性问题，首先就要打通投资渠道。此前，中国储蓄向投资转化的机制一直不畅，若将其打通，储蓄将更多地流向实体经济而非银行系统。在此基础上，拓宽民间投资渠道，引导社会资本流向实体经济。另外，还要进一步放开，加大对外投资力度，并加快推出国际板业务，将中国大量的外汇储备用于支持资本走出去。从而既缓解了国内的流动性压力，又利于中国企业的国际战略。
专家谈稳健货币政策
“稳健”之下
如何确保流动性合理充裕？
□ 本报记者 李木子
货币政策基调由今年的“适度宽松”转变为明年的“稳健”。专家认为，货币政策转稳健后也需保持流动性合理充裕。
中国社科院金融研究所研究员易宪容说，2008年9月爆发金融危机之后，我国采取比美国更强有力的财政救市政策，货币政策从“从紧”突然转变为“适度宽松”，银行存贷利率全面下调、信贷规模放松、按揭贷款利率过度优惠等。
在这些政策引导下，2008年11月到2009年12月的14个月里，银行信贷增长了近11万亿，比2006年－2008年的信贷增长总和还多（为10.52万亿元），比2005年之前5年的总和还多。今年预计信贷增长7.5亿元。
“2010年是中国货币政策归于稳健，未来M2增幅将在14%~16%。”在第二届中国阳光私募基金峰会上，全国人大财经委副主任委员吴晓灵在作《2010年金融形势分析》报告时表示，“ 目前中国的货币处于超发的状态。”吴晓灵表示，2001~2003年间，中国M2增速为16.6%，GDP增速为9.8%，CPI增速为1.4%，M2增速超出GDP增速与CPI增速之和5.4个百分点；2005~2007年间超出2.8个百分点。2008年到2009年，超出9个百分点；2010年政府预计M2增幅为17%，但11日公布的最新M2数据，已经超过17%，达到19.5%。在未来，消化超发货币、回归稳健是一个循序渐进的过程。吴晓灵表示，在现有的国际货币环境下，对冲银行间多余的流动性是实现货币供应目标的关键。
而东北证券上周日发布研究报告称，市场流动性仍将比较充足，明年M2增速目标将在16%左右，信贷控制在6.5-7万亿元人民币。在此目标下，2009和2010 年货币超发导致的市场流动性仍过剩1.5万亿左右，所以市场流动性依旧充足。
在易宪容看来，稳健的货币政策并非信贷的全面收紧，而是让信贷增长回归到一个正常的增长水平（如1998年－2007年），既要管理好过剩的流动性，也要以信贷促经济增长，以信贷促经济增长方式转变、经济结构调整及为经济持续发展提供动力。“只有这样才能加强对金融市场的流动性及风险管理、弱化系统性风险的累积、保持金融体系稳定，并让物价水平回归到正常水平。一句话，稳健的货币政策就是要让非常时期的非常货币政策回归常态。”易宪容说。
中国社会科学院数量经济与技术经济研究所副所长何德旭认为，导致货币政策发生转向的原因是多方面复杂的。他认为，对货币政策进行调整的依据是十分充分的，这是根据国内外经济和金融形势的变化，适应我国经济发展、经济体制改革、经济发展方式转变以及应对复杂局面要求而作出的谨慎的、客观的、务实的决策。特别是针对国内通货膨胀预期日益强烈、全球流动性泛滥的严峻形势，必须及时对货币政策进行调整。
上海社会科学院世界经济研究所副所长、研究员徐明棋表示，国际金融危机后，在适度宽松的货币政策支持下，我国经济不仅率先在全球复苏，而且迅速恢复了相对快速的增长，今年前三季度的GDP增幅高达10.6%。与此同时，通货膨胀预期压力在逐月走高，今年10月份CPI的同比增幅已经升至4.4%。尽管引起物价上涨的因素有很多，但是流动性增长过快的因素是不能忽视的。从经济政策的逆周期特性来看，当经济增长走高，通货膨胀压力加大后，保障经济增长就不再是重点和首要的目标，货币政策就应该随着经济形势的变化进行调整。因此，适度宽松的货币政策转向“稳健”的货币政策是十分必要的。
徐明棋表示，稳健的货币政策，最关键就是要把货币供应增长率调整至“正常”水平。稳健，也就是中性的发展，不能因为回归稳健就认为是货币政策紧缩，此时的经济发展对货币的需求，不同于金融危机背景下的经济复苏。货币政策转稳健，也是保持货币金融环境的相对稳定，借以稳定全社会的预期，并为经济体制的进一步改革和其他宏观调控手段的实施赢得时间和创造适当的条件。
外资投行看稳健货币政策
2011年经济增幅
会遭遇“货币挤压”吗？
□ 本报记者 侯捷宁
日前召开的政治局会议把货币政策基调由今年的“适度宽松”转变为明年的“稳健”。这基本上确定了明年整体宏观政策的基调。对此，记者采访的部分经济学家认为，“稳健”的货币政策的核心含义是明年的银行贷款和货币总量增速将有所放缓，这也是货币政策继续回归常态的一个方面。
两年前国际金融危机爆发后，包括中国在内的世界主要经济体新增信贷量普遍较高，而迄今为止主要发达经济体仍在继续实施宽松的货币政策，导致包括中国在内的新兴经济体的通货膨胀率持续走高。
特别是随着最近几个月，中国的物价上涨引发担忧，管理通胀预期已成为中国政府宏观调控的最重要内容之一。而由“适度宽松”转为“稳健”，是我国货币政策基调的重大转变。
“稳健的政策意味着政策的目标是防止投资和经济过热，而不是要大幅压低经济增速。”瑞银证券中国首席经济学家汪涛接受本报记者采访时表示，政府可能会把明年银行贷款增长目标设定在14-15%，而名义GDP估计增长12-13%、今年的银行贷款增速为19%。货币信贷政策回归常态需要央行加大对冲操作的力度，并且在全年里更严格地管理月度和季度的信贷额度。
汪涛指出，中国基本上依靠三套工具来管理宏观政策：控制基础货币的流动性管理，主要通过调整存款准备金率和发行央行票据来对冲外汇流入；对商业银行信贷实施直接控制；以及行业投资政策。利率主要被用来管理通胀预期，而不是用来影响信贷投放；而在制定汇率政策方面，政府首先考虑的是进出口和贸易关系。在当前外汇储备持续大量增长的背景下，即使是为了维持流动性状况的稳定，中国都需要上调存款准备金率；对信贷投放具有约束力的则是信贷额度。
“未来两年内利率将逐步回归正常水平，未来12个月内加息100个基点将有助于稳定通胀预期。”汪涛预计。她指出，自本轮全球金融危机爆发后，利率大幅降低，而且实际存款利率已在负区间内越陷越深。人民币加快升值步伐可以帮助调整经济结构、抑制通胀并保证货币政策的独立性。
摩根士丹利董事总经理娄刚表示，中央货币政策转向“稳健”符合预期，而“稳”的目的是要保持“健”，即在健康的水平。他建议，紧缩可以“慢慢收”，因为“收太快容易出事”，而且若明年的通胀得到控制，则政府无需过于紧缩货币，以免坏账出现，影响经济发展和稳定。
娄刚预测，明年的货币投放肯定不会大于今年的7.5万亿元水平，这从趋向上来说就是走向了“紧缩”。
亚洲开发银行驻中国代表处高级经济学家庄健则认为，目前中国通胀水平上升与供求关系、游资炒作、输入性通胀等因素相关，但其中最重要的原因还是适度宽松的货币政策所释放的流动性过剩。他表示，流动性就像水，哪里有价值洼地就向哪里流，无论是需求拉动、成本推动还是输入性通胀，没有过剩的流动性，物价就涨不起来，因此，控制通胀的关键就是拧紧货币、信贷过量发放的“水龙头”。
中国社科院经济所宏观经济室主任张晓晶表示，实施稳健的货币政策后，中国政府首先要做的就是控制信贷总量、调整信贷结构，此外，公开市场操作、存款准备金率、利率等货币政策工具也要相应作出调整。
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