在二季度经济增长超出各方预期的背景下，政府重提结构调整，并不表明将放弃既定的负债扩张方针，而是在经济刺激政策高峰已过之时，将工作重心回到日常事务上而已

　　宏观经济政策基调正在从“保增长”向“调结构”转变，其实对于什么是“调结构”，市场并无统一的认识，只是认为“调结构”必然会引起宏观经济运行的不确定。

　　政府要做的事情无非有两类：短期的政策操作与长期的制度建设。调结构是长期的，是政府一直在推进，市场也在不断自我强化的事情，不过被突如其来的全球经济金融危机所打破。在二季度经济增长超出各方预期的背景下，政府重提结构调整，并不表明将放弃既定的负债扩张方针，而是在经济刺激政策高峰已过之时，将工作重心回到日常事务上而已。

　　结构调整包括的内容很多，我们认为市场要关注的不应该是老生常谈的产业结构调整，而是负债扩张的结构调整。中信建投的研究结果表明，负债扩张的主体结构已经从政府、企业转向了个人，相应地，消费取代投资成为了经济复苏的主力。

　　哪些结构需要调整？

　　２００９年二季度投资对经济增长的贡献率高达８７％，净出口贡献率为－４１％，消费贡献率为５４％。显然，在出口刺激措施用到极致的前提下，调低投资的贡献率，调高消费的贡献率应该是结构调整的主要内容。经济陷入低迷时，投资拉动了经济增长，之后消费开始成为经济稳定向上的主力。历史的经验也表明，消费的升级是与市场的放开保持同步的。

　　收入分配也需要调整。影响经济复苏的关键在于居民的消费能力，而劳动者报酬则是制约消费的关键。自２００３年以后，企业盈余开始大幅度上升，但是劳动者获得的报酬占企业盈利水平的比例急剧下降。在政府将消费定为经济复苏的主力军时，如何提升劳动者的报酬，将是政策调整的重中之重。

　　第二三产业的结构、房地产投资与固定资产投资结构、中央与地方投资的结构、国有与民间投资的结构以及实体经济与虚拟经济的结构同样需要调整。在以虚补实的逻辑下，虚拟经济不够大是经济不能快速复苏的重要原因。在本次经济复苏过程中，以虚补实已经被证明是必须进行的。政府必须努力发挥虚拟经济的作用，从而加快实体经济的复苏。政府应该呵护而不是打压资本市场，宽松的政策基调不能改变。从Ｍ２/ＧＤＰ的比重来看，虚实分离的局面已经形成了，以虚补实是政府不得已而为之的做法。

　　传统的调结构可能无疾而终

　　目前市场普遍认同，调结构必然会从压缩产能出手，也就是从信贷市场上入手，紧缩对新开工项目的贷款。如此一来，投资将会加快下行。我国经济经过二季度的超预期反弹后，出现一定程度的回缩是正常的，但是明年一季度，新的贷款额度又会下来，因此至明年三季度之前，投资资金来源都不是问题。我国经济的二次探底将不会出现。

　　发展中国家始终面临着就业、产业结构调整与财政压力的平衡问题。在目前就业仍然没有起色，财政压力仍然会持续多年的背景下，产业结构调整可能会如以前那样无疾而终。

　　从远的时间点看，在２０１５年，中国将面临刘易斯拐点，即在劳动力从无限供给转向有限供给出现之前，中国负债扩张的模式因为路径依赖而主动改变。从近的时间点来看，在２０１２年新的政治周期到来之前，主动调结构的动力也会不足。

　　最现实的是调整负债扩张结构

　　结构调整是长期的事情，它对市场的影响不会改变目前宏观经济向上的趋势。在如此多的结构失衡中，认清政策最可能的着力点是很有必要的。

　　在我们的逻辑中，由于财政收入与就业并不稳定，扩张激励的政策不会退出，但扩张激励的结构发生了变化。由于中央政府面临的财政赤字率可能超过５％，加上出于防范可能的公共风险的考虑，中央政府将不会是负债扩张的主力。地方政府受制于财政压力以及金融部门的风险厌恶，将不会如以前那样肆意扩张。因此，地方政府也不会是负债扩张的主力。

　　从目前的政策动向来看，政府显然已经将负债扩张的责任悄然转向了居民个人。消费升级是一个老生常谈的话题，也是中国历次走出经济危机的不二法门。毕竟，没有消费的生产才是真正的过剩。

　　市场目前对于中国人的消费能力保持怀疑，因为中国缺乏完整的社会保障制度。正在消耗的储蓄存款并不能保持消费的稳定。但是短期内，中国的消费还处于上升状态。一个基本的事实是，２００９年，我国人均ＧＤＰ将达到３５９１美元。按国际惯例，当人均ＧＤＰ超过３０００美元的时候，消费升级自然成为常态。这也是目前中国消费能保持稳定的重要原因。

　　从数据来看，负债扩张的主力开始转向了消费。７月，居民贷款占新增贷款的６４％，新增储蓄开始变为负值。这固然与资本市场前期的火热有关，但也表明居民的消费开始升级。从个人消费金融公司的设立到个人初次分配关系的调整，以及不遗余力地推进医疗、新农合等社会保障性制度的建设来看，政府不得不回到促进消费的老路——也是正路上来。