编者按：5月份国内宏观经济数据有喜有忧，喜的是当月新增信贷环比再超预期，忧的是CPI、PPI同比仍呈双降，外贸出口仍然低迷。但是这并不影响索罗斯、巴菲特以及外资投行唱多中国，与全球主要经济体万马齐喑相反，中国等新兴市场则蓬勃向上，原本在美国避险的资金正在快马加鞭地流入中国市场，而受益于各大央行释放流动性而被推高的通胀概念股，正是这些机构所看好的品种。
·宏观评论·
亮点中掺杂矛盾色调
——5月份宏观经济数据点评
联讯证券 汪婉婷
6645亿元！5月份新增贷款规模环比升幅又超出了预期。在大盘涨幅过千点后，投资者对宏观经济数据特别是新增贷款规模变动风声鹤唳，这种重视源于对“宽松货币政策有利于推动经济增长”或者“贷款投放领先于经济增长”之类论调的信任。不过，仔细分析刚公布的宏观数据，笔者发现宏观经济中还隐含着众多矛盾色调。
矛盾色调之一：贷款投放领先于经济增长吗？
新增信贷规模从去年11月开始骤然放大，今年一季度放贷更为迅猛。按照贷款投放领先于经济增长的观点推导，相当的经济增长速度将顺理成章。
闪亮的信贷数据显示：今年前五个月，累计新增信贷5.84万亿元，同比多增3.72万亿元；5月末人民币各项贷款余额同比增幅高达30.6%，是十几年未见的高速增长，这为中国经济向好的预期不断加温。但是回顾历史数据，从图1当中，我们可以看到两个现象：
其一，贷款增幅与GDP增幅没有呈现稳定的同步特征。2003年以来，两者甚至表现出反向运动趋势，估计这与“金融脱媒”、国际热钱等现象脱不了干系。简而言之，贷款不是经济增长的惟一动力，甚至在有些时期连主要动力都未必是。
其二，贷款增幅与GDP增幅拐点出现的顺序，与“贷款投放领先于经济增长”相悖。在1994年至2003年这轮经济调整周期中，贷款增幅表现出顺增长特征，图1中贷款增速的几个重要拐点，多滞后于GDP增幅拐点。
由此可知，应该更加重视货币乘数的变动趋势，反映中国经济活力恢复状态的，是今年以来稳步上行的货币乘数，贷款规模变动的影响，并没有市场普遍预期的那样重要。
矛盾色调之二：消费者预期与居民户贷款数量背离
二季度随着商业银行“垒大户、傍大款、抢大项目”告一段落，居民户新增贷款占比开始上升。但是，当把居民户贷款数据与消费者预期指数叠放在一起，不难看出自2008年11月以来，两者呈现出明显的背离态势。类似的矛盾，还包括社会消费品零售总额数据与消费者预期之间的反向运动迹象。
我们认为消费者预期与居民贷款反向运动，在体现经济数据不协调的同时，很可能也暗示了其不可持续性。
矛盾色调之三：出口贡献是被夸大了还是被轻视
本周四，海关总署网站披露了对外贸进出口增长速度进行季节调整的方法。这一细节表明，最近数月进出口增速持续大幅下跌，成为有关部门的沉重压力。进出口数据来看，5月份我国进出口总值为1641.27亿美元，比去年同期下降25.9%。而进出口同比降幅比4月扩大3.1个百分点，表明我国外需困境没有得到根本发送。近期政府又连续出台政策，除了国务院常务会议确定了进一步稳定外需的6项政策措施外，6月8日财政部第七次上调部分商品的出口退税率。不过，图3显示在目前外需疲弱的大环境下，上调出口退税率对于促进外贸出口的实际效果不明显。量价之间并没有表现出典型负相关特征。
PPI与工业增加值：5月份最应关注的亮点
5月份，居民消费价格总水平（CPI）同比下降1.4%，工业品出厂价格（PPI）同比下降7.2%，“双降”局面不出意料。之所以将PPI作为最应关注的数据之一，主要是PPI月环比连续两月为正，表明年内月度PPI同比将由负转正。结合国际大宗商品市场历史数据，我们判断PPI同比跌幅将在今年6月创出年内最低点，之后跌幅将逐月迅速收窄，形态陡峭。而5月工业增加值增速持续反弹，或许可以微弱证明，初级产品进口数量的显著回升，不只有事件性因素的推动，同时也有基本面因素的支持。
第三季度内，如果货币乘数稳定在目前4倍以上的水平、进口数量稳定回升、工业增加值持续回升、PPI同比跌幅快速收窄乃至转正，这些指标共同出现，将有助于本文描述的矛盾色调消退。但在此之前，我们仍然认为中国经济的复苏处于不稳定状态，相对宽松的货币政策短期内马上转向的概率不大，市场未来仍然有望维持充裕的流动性。
——链接——
国家信息中心：高通胀卷土重来绝非危言耸听
预计从第三季度开始，在巨大的货币供应量刺激下，再加上“输入型”通胀压力，通缩趋势转化为通胀趋势的速度将加快。
首先，目前国际大宗商品价格已经出现持续飙升的势头，“输入型”通胀压力大增；其次，大量货币投放并不会马上造成通胀，有一个滞后期，等经济回稳货币乘数效应会很快显现。据测算，M1和M2反映到CPI中，可能会滞后8~9个月和18~19个月，中国4月末M2同比增长25.95%，已连续第五个月加速，M2增速如果继续攀升，那么高通胀卷土重来绝非危言耸听。
最后，我国改革开放以来所形成的通胀，都是货币过量供应的结果，1998年以前是因为投资拉动迫使央行在再贷款上供应货币过多形成通胀；2003年以后又因为出口导向迫使央行在“外汇占款”上货币供应太多形成了通胀。1994年的M2增速曾高达40%以上，而当时通胀则为25%左右。国家信息中心建议，未来货币政策要适时进行结构性微调，对潜在的滞胀风险提前作出反应。
