| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年06月05日 07:42 |
作者： |
傅勇 |
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全球股市反弹、大宗商品价格上扬、通胀预期抬头……看到这些现象，很多经济学家和政策制定者或许会皱起眉头。当前的确有不少人流露出深深忧虑。但笔者以为，这些忧虑或许来得不是时候。当我们把市场的这些变化，放在经济触底回升的背景下打量时，我们的心情会好很多。
面对节节攀升的资产价格，“资产型通胀”越来越多地被提及。资产型通胀指的是资产价格脱离一般物价单独上涨。对实体经济缺乏信心的人，还发出了滞胀的预言。这种观点认为，一般物价也会显著上涨，但生产停滞。
然而，无论如何，上述悲观解释只是指出了一种可能性。另一种可能是，当前这些现象本身就是经济复苏的特征，是经济走出衰退的一个环节。
让我们来看看美国长期国债的表现吧，这与上述市场现象是密切联系的。最近美国长期债券利率出现了引人瞩目的上升。很多人将其解读为市场对美国政府赤字的担忧。这肯定是原因之一，但显然还存在着别的解释，那就是市场信心的恢复，以及市场经历恐慌之后正在重回正轨。这两点原因都会推升长期债券的利率，但选择哪个作为主要解释，显然大有不同。
笔者倾向于认为，当前国债收益率的回升是恐慌之后的正常化。2008年12月底，美国10年期国债的收益率跌至2.1%的恐慌性低位。当前的国债收益率回升到3.5％。这两个收益率水平哪个更正常？笔者以为是后者。去年10月国债的收益率还接近4%，高于当前的水平，当时市场正处于雷曼破产的漩涡之中，而现在的市场环境有明显改善。同样，随着信心的增长，公司债和国债之间的利差收窄了。这也表示市场在恢复而不是在恶化。
与此相对应的是，通缩预期的消退。根据通胀保护型债券收益率显示的信息，美国的预期通胀现在达到了接近1.6%的水平，落在了对美联储而言合意的区间。英国则从3月份1.3%的低点上升至2.3%。
你也可以说国债收益率上升是通胀预期抬头的结果，但这种预期到目前为止还是温和的，对经济复苏有益无害。与30美元以下的油价相比，60美元的油价或许更加合理。事实上，对于一个不仅是金融市场动荡、实体经济也遭受衰退折磨的世界来说，温和的通胀预期是再好不过的。全球经济已经避免了另一场大萧条的发生，但却面临着陷入日本式“失去十年”的危险。其中一个主要威胁就是通货紧缩。对大萧条和日本经验最有发言权的人士，比如伯南克，都主张制造一定的通胀来打破经济复苏的坚冰。克鲁格曼甚至夸张地说过，当时的日本需要200%~300％的通胀率。
至于所谓资产价格的恢复性上涨，也是走出衰退所需要的。资产价格的暴跌重创了实体经济；同样，资产价格的回升也会促进实体经济的复苏。被恐慌抛入谷底的股票和实体资产价格让企业的资产负债表千疮百孔，企业进而不得不剥离资产来修补岌岌可危的资产负债表，对于因此而陷入危机的企业而言，资产价格的走低只能迫使它们还债而不是借债。这导致了信贷市场的进一步萎缩。
笔者以为，全面通胀或者滞胀，还不是目前的主要风险点。现在一般物价水平相当平稳，物价下跌幅度的收窄应被看作是需求增加的结果。当然很多人担忧的是货币供应增加所带来的通胀压力。的确，当前这些现象更多地与货币环境宽松相联系，但实体经济部门出现的很多“绿芽”也增强了人们的信心。总体来看，当前还不是收缩银根或者平衡政府预算的时候。
此外，上世纪70年代的经验显示，发生滞胀的最大可能是冲击面的冲击。总供给的显著收缩一方面导致产出下降、失业增加，另一方面导致商品供不应求、价格上升。这在当前这样的产能过剩的萧条时期，不大可能发生。
从这些信息看，我们或许可以从积极的角度观察当前市场上的一系列变化。想想看，如果经济正在走向复苏，市场不就应该这样表现吗？
（作者系经济学博士）
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