——4月宏观经济数据综述

■    联讯证券 汪婉婷

  本周，4月份宏观经济数据密集披露。市场曾经预测的新增贷款规模陡降如期出现，但是温家宝总理“应对危机不止4万亿，几乎每个礼拜都有政策”的宣言发布更早，客观上形成对冲之势。

  在这样的环境中，本周A股市场的震荡波动，到底是“见顶做头”还是上攻蓄势，至周五仍然未见分晓。不过，周内A股日成交额急剧收敛，或者反映出投资者的心态：宏观数据与政策风向，两头不托底。

“血压不稳”难言健康

  有评论认为，从4月份票据融资占新增贷款的比例有所回落来看，金融运行整体健康。但是我们有不同看法——在非金融性公司新增贷款中，中长期贷款占比由3月的48.42%突增至4月的84.21%，短期贷款占比则由3月的29.01%急降为4月的-17.68%（见图1）。如果把货币比喻为血液，那么贷款相当于主动脉。而现在不同期限贷款的比例骤然变化，就好比是人的血压骤升急降，显然难称“健康”。

  中长期贷款主要投向“铁公基”项目，而“铁公基”项目又多半由大型国有企业承揽，这是无可争执的现实。在4月份新增信贷规模陡降的背景下，非金融性公司新增中长期贷款占比暴涨，表明了两点：一，大型国企的信贷资源独享地位牢不可撼；二，“惜贷、慎贷”继续是商业银行的主导经营思路，这两点是相辅相成的。

  如果把这轮“保增长，扩内需，调结构，促民生”的宏观调控当成一场接力赛，去年末中央经济工作会议不啻于发令枪响，政府投资是当仁不让的第一棒。但信贷结构数据显示，只有政府主导的大型国企跟跑，“接棒的”民间投资还没有出现。

民间资本充当看客

  本周，一些颇为矛盾的情境呈现在我们面前：之一，境外投行这边描绘着A股市场V形反弹，中国经济率先复苏的愿景，那边又在香港市场大幅减持全球市值最高的中国内地银行股；之二，媒体同时报道房地产成交量价齐升与北京退房率上升的消息，同时A股市场中房地产板块也出现上涨。国家统计局数据显示，尽管整体社会固定资产投资增速高歌猛进，但是房地产投资所占的比重继续下滑（见图2）。

  对境外机构的沽出中资银行股，我们暂且不予置评，毕竟这对中国经济算不得伤筋动骨。但了解国内房地产行业的真实现状，对于观察民间资本的动向极为重要。可惜的是，目前各大城市房地产库存到底几何，去库存程度到底如何，依然没有看到权威数据。对房地产销售上扬与房地产投资低迷共存之景象，我们认为这可能表明，房地产行业“去库存化”还处于进行时态。

  大多数的政府投资目的是带动民间投资，引导民间投资的方向。若将房地产投资作为观察民间投资状况的窗口，今年前4个月的投资数据、金融运行数据从不同方面给出的论据，说明民间投资并未成为本轮投资热潮中的主角——无论是主动退场，还是被动候场，民间投资仍在充当看客，没有入场“接棒”。

内需回升基础不稳

  我们曾多次谈到了消费数据，4月份数据表明社会消费品零售价格总额同比增长14.8%，如果考虑到CPI为负，则实际增速环比高0.4个百分点，同比高4.9个百分点，上升势头很明显。但是由于不能区分政府消费和私人消费，我们采用了进出口这一更为可靠的数据。

  我们自行制作的样本商品进出口价格指数显示，4月进出口价格均延续小幅回落态势，跌速放缓，进口价格出现企稳迹象的时间点稍早于出口价格。假设价格能够反映一切信息，同时考虑到选取的样本进口商品以基础原材料为主，那么从图3中可以看出国内需求正在回升。

  进口商品数据显示，今年以来进口数量同比呈现出明确的上行态势，但环比趋势比较混乱，说明国内需求的回升态势并不稳定。本周二，央行公布4月企业商品价格环比上升0.1%。其中，上游的农产品、矿产品、煤油电分项价格均环比上升，只有处于下游的加工业产品价格环比下降。未来数月，是上涨的基础产品价格推升加工业产品价格，还是内需不足再次拖低基础产品价格，还有待观察。

  综合以上对4月信贷、投资、进口等数据的解读，我们认为，宏观经济的“脆弱”挥之未去。更让人不安的是，有消息称今年前四个月铁矿石进口量攀升的背后，晃动着三大国际矿石巨头的操纵之手，中国钢铁工业协会已派出调查组，到沿海港口调查铁矿石进口真相。原本信任的进口数量数据也有令人疑虑之处，这更让“脆弱感”升级。

货币乘数反弹未竭

  据央行的数据，3月份货币乘数达到4.27倍，商业银行一季度末的超额准备金率由年初的5.11%降到2.28%，其中股份制银行超额准备金率减至0.49%。测算下来，4月货币乘数有望维持在4.2倍附近——货币周转速度正沿着我们期望的方向增长，这也是“春意”之所在。

  无论对国民经济还是对股票市场，货币的重要性就像人体的血液一样，货币乘数则类似于血液流动速度。我们维持“货币乘数拐点领先于GDP增速拐点约12个月”的观点不变（货币乘数拐点出现在去年12月），同时认为沿着货币乘数变动轨迹，以2009年第四季度为中枢时间点，将能看到8%的季度GDP增速，季度GDP“保八”成功概率甚大。但我们还没有足够的数据支持保持8%增速的持续性。

  今年底能够实现GDP增长8%的预判，建立在充裕的货币供应、适度的货币周转速度基础上。我们认为，“不差钱”的A股市场会在未来3～6个月，呈现更丰富多彩的、以政策为主线的主题投资机会，而“数据与政策两头不托底”心态将继续伴随投资者，经常性诱发大盘脉冲式震荡。到今年第三季度末，对宏观经济形势的纷争基本尘埃落地，在投资者达成一致预期的同时，A股股指或将酝酿新趋势。