| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2009年03月23日 16:38 |
作者： |
田文会 |
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外汇占款走低、国债发行猛增、信贷增长减速等因素开始挤压流动性。如果央行调控跟不上，流动性可能短期趋紧。
多个渠道开始出现挤压流动性的迹象和可能。面对正在发生或将要发生的种种情境，央行可能会动用包括公开市场操作、利率、存款准备金率等多种工具。
中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任刘煜辉认为，国内货币供应主要靠外汇占款，流动性短期内可能趋紧；央行如能及时通过上述措施向市场补充弹药，则可以缓解，但央行一般会慢半拍。
外汇占款持续低位
据海关统计数字，2月份贸易顺差48.5亿美元，同比减少43.3%，月环比更是减少87.6%。
贸易顺差所对应的外汇净收入由企业结汇后形成商业银行的外汇占款，即人民币投放。贸易顺差缩减，意味着商业银行人民币投放减少，相应地，商业银行向央行售汇减少，央行缩减对商业银行人民币投放。外汇占款是中国基础货币投放的主渠道。
今年1月份贸易顺差391亿美元，同比增长102%。2月份大幅缩减的原因是出口由1月的904.5亿美元锐减至2月的649亿美元，减少255.5亿美元，下跌28.2%，而进口由1月的513.4亿美元增长至2月的600.5亿美元，增长17%。
出口在2月份大幅滑落，考虑到今年1月春节7天假期，2月份出口环比实际滑落更为严重。同比来看，2月份出口649亿美元，下降25.7%，考量去年春节7天假期全在2月，实际下降也更甚。
除了以贸易差额为主的经常项目差额，国际收支还包括资本金融项目差额，两者构成外汇储备来源，外汇储备形成总的外汇占款。
国家外汇管理局副局长邓先宏最近表示，2008年中国国际收支仍保持双顺差格局。但他公布的数字显示，2008年经常项目顺差约4400亿美元，而新增外汇储备仅为4178亿美元。渣打银行中国研究部主管王志浩结合2008年上半年国际收支数据，估算出资本金融项目逆差加上误差遗漏项流失总和为222亿美元。2008年上半年资本和金融项目顺差719亿美元，误差遗漏项增加收入171亿美元，由于没有下半年数据，王志浩假设下半年误差遗漏项流失额与上半年该项增加额相等，则全年误差遗漏项为零，资本金融项目逆差222亿美元，下半年资本金融项目差额大幅滑落至逆差941亿美元。
交通银行研发部仇高擎认为误差遗漏项的影响或许更大一些。按王志浩的计算方法，如果资本金融项目全年不出现逆差，误差遗漏项流失额全年至少达到222亿美元，下半年至少流失393亿美元。当资本金融项目全年为零时，下半年该项目逆差仍高达719亿美元。
王志浩判断，资本金融项目差额去年下半年大幅下滑，主要是当时贸易融资受到剧烈干扰造成。贸易融资大幅降低的部分原因是境外买家延期付款，更主要的原因是外管局出台限制出口应收款提前结汇的举措。
去年资本金融项目原可以有更好的表现。王志浩测算，去年有560亿美元外汇由商业银行以法定存款准备金的形式上交给央行，在央行资产负债表上以其他外汇资产存在，未形成外汇储备，同时有1020亿美元外汇储备划给中投公司。这些都形成资本金融项目外汇流失。但这是去年上半年的事情。
“2008年中国资本金融账户接近于平衡，甚至在2009年转为逆差。”王志浩总结。
最近的消息似乎是佐证，今年前两个月，全国实际使用外资金额133.74亿美元，同比下降26.23%。其中2月份实际使用外资金额58.33亿美元，环比下降22.65%。1月份外汇占款减少1300多亿元，是去年以来首次负增长。
去年新增外汇储备4178亿美元，对应外汇占款投放约28555亿元人民币，以去年约3.8倍的货币乘数计，对应广义货币供应量（M2）108509亿元人民币。今年如果经常项目和资本金融项目差额双双萎靡，相应货币供应可能大幅减少。
国债压力迅速加大
今年国债发行量可能较去年实发量8615亿元增长45%-103%。而2000年以来，国债发行年增长率最高的是26%（不计发行15502亿元特别国债的2007年）。
对于今年国债发行的具体数字，有几种预估。
2月初，财政部公布2009年关键期限记账式国债发行计划。第一创业证券固定收益研究组分析师刘建岩认为，关键期限记账式国债全年共发行25期，按非关键期期数占比一半的常规，可推测全年国债发行总期数为38期，每期以250亿元计，将近一万亿元，加上代发的2000亿元地方政府债及可能的调整，全年预计发行1.2-1.3万亿元。
但如果直接从“两会”确定的9500亿元赤字倒推呢？倘若赤字全靠发国债解决，加上到期国债8000亿元，全年国债发行量将达到1.75万亿元。《证券市场周刊》为此询问财政部，国库司司长詹静涛回应，“国债规模在‘两会’已经公布，赤字不通过发国债解决，还有别的办法吗？”综上所述，今年国债发行量在1.2万亿-1.75万亿元之间，1.75万亿元的可能性也相当大。
从财政部已公布的计划来看，一季度比较谨慎，大头压在了后三个季度。主要在银行间市场和交易所发行的记账式国债一季度共3期总计720亿元，面向社会的凭证式与储蓄国债于3月16日发行首期300亿元。截至目前，全年国债发行量还余下约10980-16480亿元，月均约1220亿-1831亿元。
从财政部公布的2009年关键期限记账式国债发行计划来看，二季度国债发行量迅速加大，全年25期关键期限记账式国债，一季度只有2期，二、三、四季度分别有8期、8期和7期。
中国银行间市场交易商协会债券市场研究团队主管竺小龙认为，国债对资金面的影响应该看余额新增，而不是看发行总量。今年1.2万亿-1.75万亿元的国债发行总量中，有约8000亿元是发新债偿还到期旧债，资金释放和吸收抵消。即便如此，4000亿-9500亿元新增国债与去年国债余额减少95亿元相比，变化也是相当大。
贷款增速逐渐回落
贷款在前两月高速增长后，回落是必然的。
前两月新增人民币各项贷款2.69万亿元，较“两会”确定的今年新增5万亿元以上的贷款规模，基本任务已完成53.8%。
中国银行全球金融市场部全球调研主管袁跃东认为，贷款量估计3月份会下来，因为除了能投入到基础设施项目，企业并没有活跃起来。
中国社科院金融研究所货币理论与货币政策室主任彭兴韵的观点可以进一步解释：目前信贷高增长主要由政府行为推动和主导，在政府公共投资项目所需信贷资金得到满足后，私人部门贷款需要可能跟不上，从而导致信贷增长大幅下跌。
即便乐观的招商证券银行业分析师李姗姗也认为贷款高增长可能在3月份还会持续，但也表示一季度后信贷投放会放缓。
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