10月19日，巴西政府的一则公告震惊了全球投资界，它宣布再次启动金融操作税（ＩＯＦ）的征收。该税种的征收对象为流入巴西股市和固定收益市场的外国资金，开征该税种的目的则是为了避免巴西货币雷亚尔的过度升值。

　　不是因为热钱

　　当前全球的低利率环境非常罕见，流动性注入强度空前，投资者的风险偏好也在提高。在这样的环境下，瑞银的客户也在担忧这是不是重大事件即将发生的前兆。事实上，越来越多的新兴市场国家也在着手应对突然增加的资本涌入。

　　为什么最先动手的是巴西呢？巴西央行的意图何在？解释巴西出台政策最直观的原因就是，自新兴市场走出金融危机困境之后，巴西货币雷亚尔是升值幅度最大的新兴市场货币。但我认为这只是非常表面的理由，因为投资者很容易继续追问，为什么巴西雷亚尔的升值幅度会最大呢？

　　难道真的是因为资本流入吗？诚然，从数据上看，自从2009年1月以来，巴西就一直受到外资流入的困扰。而且，巴西的资本流入也确实超出了新兴市场的平均水平。

　　但是，这绝对不是真实情况，因为官方口径统计的资本流入，其覆盖面非常之广，包括了证券投资基金、对外直接投资和政府负债等多种名目的跨境资本流动科目。但是，从严格意义上来说，其中包括的长期资本事实上并不会对巴西的资本市场造成太大的伤害，因此也不会推动巴西金融监管部门出台新政策。

　　因此，我们来一起看看巴西市场上短期资本的表现。在最近的6个月里，也就是新兴市场复苏逐渐明朗化的时间里，近期短期资本，也就是“热钱”，对于巴西资本市场的冲击并不是很大。同样，如果比较外汇储备增长的水平，巴西也只是经历了最温和的外汇储备增长。可以这样说，无论从短期资本流动，还是从外汇储备增长分析，巴西都不见得非常突出。

　　在新兴市场中，一些央行在继续努力维持固定汇率制，而另一些央行则是在努力避免本币的过快升值，但是没有一家像巴西这样，直接对金融市场出台政策，限制外币对金融市场的投资。事实上我的问题是，如果巴西央行只是担心本币升值过快，那么为什么不直接对雷亚尔的汇率动手，而非要对金融市场的交易做出限制。而且，2007年才是外资涌入巴西最疯狂的年头，即使在那个时间，巴西政府征收的金融操作税也未必见得比现在高。

　　高利率才是核心

　　因此，要知道巴西央行的政策目的，不妨转换一下视线，来看看巴西的市场利率水平。目前，巴西的利率可以说是相当之高，短期市场的年化利率达到了9%，而长期债券的到期收益率也在10%上下徘徊，严格来说，这才是巴西央行最担心的问题。

　　在新兴市场中，如中国、泰国、中国台湾和香港这样外汇储备非常充足的国家，它们的利率水平也都很低，至少都低于美国和英国这样的国际主要资本市场。低利率让新兴市场能够以很低的价格转移国内过剩的外汇储备，而且从中还能够获得套利收入，而巴西国内的利率让巴西央行难以应付因为外汇占款带来的流动性问题，因为成本实在太过于高昂了。

　　启示

　　巴西央行的举动对于投资者有着怎样的启示意义呢？

　　首先，我曾一再强调，在发达国家依然在金融危机举步维艰的时候，新兴市场已经展示出了非常明显的复苏迹象。另外，在度过了金融危机的最艰难时间后，新兴市场的资产负债表已经得到了巨大改善。

　　2009年，新兴市场出现了很强的经济增长势头，伴随而来的是较发达国家更强的通胀预期。两者相结合的后果就是，新兴市场的投资回报率必定高于发达国家。

　　而投资回报率无疑对于国际资本的吸引力极大。在2008年第四季度和2009年第一季度，新兴市场承受了巨大的资本外流压力。但是，它们可能都不曾想到，就在很短的时间内，巨额的资金开始回流，流入新兴市场的股权、债务和货币市场。这意味着新兴市场已经通过了金融危机的压力测试。在未来，如果欧美央行继续奉行低利率政策，那么随着资本的风险偏好回升，追逐更高收益的冲动将会推动它们来到新兴市场。这样一来，新兴市场的外汇储备势必重新回到高增长阶段。

　　也就是说，新兴市场央行可能又要开始重复金融危机爆发前的工作，清除过剩流动性对于国内金融市场和宏观经济的影响。

　　在我看来，央行在面临这种局势时候有四个选择：首先，允许本币突然大幅升值，彻底截断国内的流动性压力；其次，不对冲流动性，而放任资产价格大幅上涨；第三，利用市场工具，努力对冲流动性；最后，就是像巴西央行一样，直接用政策工具，对外汇市场进行限制。

　　新兴市场政府很难接受本币突然升值这样的事情发生，它们更倾向于保持币值的稳定。在2003年到2008年间，在外资持续涌入的压力下，新兴市场也都努力控制着币值上升的速度，现在也很难放弃这个立场。至于通胀，很难想象，新兴市场政府和央行会对热钱低头，放任资产价格飙升。

　　因此，新兴市场最有可能的，还是努力对抗热钱的影响。

　　但是，新兴市场应对热钱的能力还是有所差异的。有一些经济体，比如巴西，其国内利率太高，至少明显高于G3经济体，很容易成为那些寻找短期高收益热钱的目的地，并且在这些国家，对冲货币流动性的难度特别大。巴西的同类型国家包括土耳其、埃及、俄罗斯、印度尼西亚、哥伦比亚、墨西哥、南非和印度。其中，我们认为埃及、哥伦比亚、南非和印度，追随巴西采取政策手段应对难题的可能性很大。也就是说，它们都有可能最终因为操作难度的原因，难以仅仅通过对冲手段对抗热钱涌入。而其他国家，则因为内部的原因，动用政策手段的可能性更低，其中原因各有不同，比如土耳其还处于外币流出之中，因此才会出现利率较高的现象。

　　而其他另一些国家或者地区，它们长期以来都享受着贸易顺差，应对外部资本冲击的经验也比较丰富，这些经济体基本上都集中在东亚，包括中国、香港、中国台湾、新加坡、马来西亚和泰国。这些国家和地区能够对冲流动性，基本都得到国内低利率的支持。但是结构性低利率环境下的经济体，其储蓄率通常都较高，一旦热钱涌入，有可能对资产价格，主要是房地产和股市，造成很大的影响。

　　回到之前的话题来。如果部分新兴市场通过政策加强对于金融市场的管制，比如像巴西一样征收高额税务，那么就会对市场化造成很大影响，后金融危机时代很可能出现“反全球化特征”。道理很简单，为了平抑金融危机，各国债务占GDP的比重都有了很大提升。在面临更大财政赤字的同时，发达国家政府自然不愿意再去承受高额贸易逆差的压力，因此在未来，它们很有可能会竭力堵住“进口漏洞”，削弱国际贸易市场的全球化程度。如果与此同时，新兴市场也加强了对于资本的管制，那么对于“全球化”的影响就更为明显了。